Korrelation oder Schein-Korrelation

In den letzten Wochen passierte auf den Märkten etwas Bemerkenswertes. Der US-Dollar wertete sich kräftig auf, von 1,11 auf 1,05 US-Dollar je Euro. Gleichzeitig stieg der Ölpreis von 44 auf 49 US-Dollar je Barrel, also um 11 Prozent. Eine noch engere Korrelation zwischen zwei Finanzmarktgrößen kann man sich kaum vorstellen. Heißt das, dass eine weitere Stärkung des US-Dollars, die im Augenblick viele erwarten, auch einen weiteren Ölpreisanstieg mit sich zieht? Oder umgekehrt, dass eine Erhöhung des Ölpreises, über die jetzt ebenfalls geredet wird, die amerikanische Währung stärkt?

Nach den Fakten der letzten Tage liegt so etwas nahe. Trotzdem halte ich es für unwahrscheinlich. Ich glaube vielmehr, dass sich hier wieder einmal eine jener Fallen auftut, die schwer zu erkennen sind, die einen unkritischen Investor am Ende aber viel Geld kosten können. Ich habe mir dazu einmal die Äußerungen von Rohstoffexperten in den letzten Jahren angesehen. Tatsächlich werden hier sehr unterschiedliche und widersprüchliche Meinungen vertreten.

Korrelation? Index des handelsgewichteten Dollars und Preis für WTI [Quelle: Fred]

Eine "Daumenregel" lautet beispielsweise: Ein steigender Ölpreis führt zu einem steigenden US-Dollar (wie das derzeit der Fall ist). Auf den ersten Blick scheint das einleuchtend. Wenn Öl teurer wird, dann brauchen die Ölverbraucher mehr Dollar, um ihren Energiebedarf zu decken (denn Öl wird überwiegend in Dollar gehandelt). Also erhöht sich die Nachfrage nach Dollar. Sein Wechselkurs wertet sich auf.

Die Vertreter dieser "Theorie" können sich dabei auch auf frühere empirische Entwicklungen an den Märkten stützen. Von 1995 bis 2001 beispielsweise ist der Ölpreis um über 30 Prozent gestiegen, der US-Dollar ging um 40 Prozent nach oben.

Es gibt aber auch eine andere "Daumenregel", die genau das Gegenteil behauptet: Ein steigender Ölpreis geht auf Dauer nicht mit einem stärkeren US-Dollar einher, sondern mit einem schwächeren. Auch hierfür werden gute Gründe angeführt. Ein schwacher Dollar etwa verringert die Kaufkraft der Ölproduzenten. Sie werden daher alles tun, um ihre Einnahmen durch einen höheren Ölpreis zu kompensieren. Genauso die Verbraucher: Wenn der US-Dollar schwach ist, können sie Energie billiger einkaufen. Sie werden daher im Zweifel mehr Öl erwerben. Damit steigt der Preis auch von dieser Seite.

Beides zugleich kann nicht richtig sein. Wer also hat Recht? Schauen wir uns die Fakten an. Die Grafik zeigt die langfristige Entwicklung von Ölpreis und handelsgewichtetem US-Dollar. Das Ergebnis: In den letzten fünfzig Jahren zeigt sich nicht wirklich ein besonders enger Zusammenhang zwischen beiden Größen. Es gibt Phasen mit positiver Korrelation. Es gibt aber auch Zeiten mit negativer oder gar keiner Korrelation. Jeder kann sich aus den Zahlen das herausholen, was seine Meinung stützt.

Wenn man aus der Grafik überhaupt eine Regel herauslesen will, dann ist es die, dass negative Korrelationen zwischen Ölpreis und US-Dollar insgesamt häufiger vorkommen als positive. Sie prägten die ersten Jahre nach dem Ölschock im Jahr 1973. Dann folgte eine lange Periode, in der der US-Dollar heftig schwankte, ohne dass sich dies aber stärker auf den Ölpreis auswirkte. Erst seit Anfang der Nullerjahre hat sich der Zusammenhang zwischen US-Dollar und Ölpreis wieder verstärkt. Nach den Berechnungen der Europäischen Zentralbank beläuft sich die Korrelation inzwischen auf -0,5 Prozent. Das ist statistisch signifikant, ist aber nicht außergewöhnlich hoch.

Zwei Schlussfolgerungen ziehe ich daraus. Die simplen "Daumenregeln", die auf dem Ölmarkt über den Zusammenhang zwischen Ölpreis und Dollar herumgereicht werden, kann man getrost in die Tonne treten. Sie haben keine Bedeutung und führen eher in die Irre.

Die Zusammenhänge zwischen Ölpreis und Wechselkurs sind komplizierter. Man muss hier auch auf die Finanzmärkte zurückgreifen, auf denen Öl als Anlageklasse zunehmend eine Rolle spielt. Die Abhängigkeit von Öl und Wechselkurs ergibt sich nicht direkt aus der bilateralen Beziehung zwischen beiden Größen. Sie ist vielmehr das Resultat der Interaktion zwischen allen verschiedenen Anlageklassen. Die Ergebnisse hängen dabei auch von den übrigen Gegebenheiten am Markt ab. Es kann daher mal eine negative Korrelation herauskommen, mal aber auch eine positive. Manchmal ändert sich die Korrelation auch im Zeitablauf.

Wer sein Geld in Öl anlegt, muss daher nicht nur auf Dollar und Ölpreise achten. Er muss auch die Gesamtkonstellation auf den Märkten im Blick haben. Freilich ist die Gefahr, dass Gewinne aus dem Öl durch Verluste aus der Währung aufgezehrt werden, nicht sehr groß. Laut den Berechnungen der EZB führt ein 10 Prozent höherer Ölpreis im Schnitt nur zu einer Dollarabwertung um 0,28 Prozent. Anders sieht es aus, wenn der Investor Öl als Schutz gegen Dollarabwertungen nutzt. Nach der gleichen Studie der EZB geht eine Dollarabwertung um handelsgewichtet ein Prozent mit einem Anstieg des Ölpreises um 0,73 Prozent einher. Das ist kein schlechter Hedge.

Verlassen Sie sich nicht auf die einfachen Daumenregeln. Ölpreise und Wechselkurse werden von vielen Komponenten beeinflusst, nicht nur von der gegenseitigen bilateralen Abhängigkeit. Der zuletzt steigende US-Dollar hat sicher nichts mit dem Ölpreis zu tun. Er ist vielmehr eine Folge der erwarteten Finanzpolitik des neuen amerikanischen Präsidenten. Aber er wirkt damit natürlich auch auf den Ölmarkt. Vor allem verbessert er die finanzielle Situation der Ölproduzenten und mindert deren Bereitschaft, den Ölpreis durch Produktionskürzungen zu stützen.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.