Persistence, Prudence und Patience

Die drei "Ps" von Mario Draghi könnten in die Geschichte eingehen. Es sind die Eigenschaften Persistence, Prudence und Patience (Beharrlichkeit, Vorsicht und Geduld). Die Europäische Zentralbank nannte sie als die Maximen, an denen sie sich beim Exit aus der ultralockeren Geldpolitik orientieren will. Sie will ihre Ziele beharrlich verfolgen, sie will dabei vorsichtig vorgehen und sie will geduldig sein. Das ist Notenbank-Philosophie "at its best". Lieber etwas mehr Zeit nehmen, als die Volkswirtschaft unnötigen Risiken aussetzen.

Es gibt derzeit vor allem in Deutschland eine heftige Diskussion über die Politik der EZB. Aus aktueller Sicht halte ich Draghis Kurs für richtig. Es macht keinen Sinn, die Märkte jetzt unnötig zu beunruhigen. Aber längerfristig? Hier möchte ich Zweifel anmelden. Es könnte sein, dass sich die Ruhe, die die EZB derzeit in die Märkte bringen will, auf lange Sicht als Fehler erweist.

Ich habe mir dazu einmal vergleichbare Phasen geldpolitischer Normalisierung in früheren Zeiten angeschaut. Da es in Europa noch nicht so viele Beispiele gibt, habe ich auf amerikanische Erfahrungen zurückgegriffen. In den letzten 30 Jahren gab es zwei vergleichbare Fälle. Sie verliefen durchaus nach unterschiedlichen Regeln (siehe Grafik).

Zinszyklen im Vergleich [USA, Federal Funds Rate in %, jeweils Monate nach dem Zinstief, Quelle: Fred]

Die erste Phase war der Zinsanstieg Anfang der 90er Jahre. Damals erhöhte die Federal Reserve die Zinsen in gut eineinhalb Jahren von 3 Prozent auf 6 Prozent. Das war eine Rosskur für Wirtschaft und Finanzmärkte. Sie führte zu erheblichen Turbulenzen. Heute würden wir sagen, das war nicht gut.

In der zweiten Phase wurden die Zinsen noch stärker erhöht, nämlich von 1 Prozent auf 5 Prozent. Die Federal Reserve ging mit gleichem Tempo vor. Dabei hat sie ihre Politik aber wesentlich besser erklärt. Das hat sich ausgezahlt. Die Finanzmärkte reagierten außerordentlich gelassen. Aus heutiger Sicht war das eine gelungene Aktion, an der man sich diesmal durchaus orientieren könnte.

Die Federal Reserve tut das aber nicht. Sie geht viel, viel langsamer und vorsichtiger vor. Vor vier Jahren hat sie angekündigt, dass sie aus der ultralockeren Geldpolitik aussteigen will. Jetzt sind zwar die Wertpapierkäufe beendet. Die Bilanz der Federal Reserve ist aber immer noch voll von Wertpapieren, die sie früher gekauft hat. Die Leitzinsen sind immer noch nicht höher als 1 Prozent.

Eigentlich hat die US-Notenbank bisher kaum mehr als die Hälfte der Normalisierung erreicht. Wenn sie in diesem Tempo weitermacht, wird sie erst 2020 mit der Aktion fertig sein. Dabei unterstelle ich, dass sie die Leitzinsen nicht auf frühere Niveaus anhebt, sondern sich mit einem Leitzinsniveau von 3 Prozent zufrieden gibt. Wenn nicht, dauert es noch länger.

Die EZB hat mit dem Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik bisher überhaupt noch nicht begonnen. Aber bei ihr muss man mit einer ähnlichen zeitlichen Perspektive rechnen. 2018 wird sie wohl die Neukäufe von Wertpapieren beenden. 2019 wird sie mit Zinserhöhungen beginnen. Wenn man drei Erhöhungen pro Jahr ansetzt, dann wird sie dafür bis zum Jahr 2022 brauchen. Wenn sie dann mit dem Verkauf von Wertpapieren anfängt, muss man vermutlich noch einmal mit zwei bis drei Jahren rechnen. Mit anderen Worten: Wenn die EZB Ende des Jahres mit dem Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik beginnt, wird sie wohl bis 2024 oder 2025 brauchen, um das zu beenden.

Diese Perspektive hat mich erschreckt. Noch acht Jahre, bis wir wieder normale monetäre Verhältnisse haben? Nun kann man sagen, dass wir auch aus einer der schlimmsten Krisen der letzten hundert Jahre kommen. Auch nach der Weltwirtschaftskrise dauerte es lange, bis wieder normale Verhältnisse herrschten. Besser, es dauert etwas länger und geht ohne Verwerfungen an den Märkten ab, als schneller, dafür aber mit mehr Turbulenzen.

Andererseits muss man aber auch die Probleme sehen. Das ist erstens die Unsicherheit auf den Finanzmärkten im Hinblick auf die steigenden Zinsen. Anleger werden noch sehr lange Zeit vorsichtig sein müssen mit Investitionen in längerfristige Bonds. In der Realwirtschaft steigen die Schulden und vernünftige Investitionsrechnungen sind schier unmöglich.

Ein zweites Problem ist die beschränkte Handlungsfähigkeit der Zentralbanken. Was ist, wenn es in der Zwischenzeit eine Rezession gibt? Die Zentralbank kann dann nur darauf reagieren, indem sie die geplante Normalisierung der Zinsen und der Liquidität noch weiter hinausschiebt. Das ist relativ wenig. Dies insbesondere in einer Zeit, in der die Fiskalpolitik durch eine hohe (und bei steigenden Zinsen noch wachsende) Staatsverschuldung gehandicapt ist. Mit anderen Worten: Die Wirtschafts- und Währungspolitik steht bei wirtschaftlichen Krisen (die in den nächsten acht Jahren mit Sicherheit kommen werden) mit leeren Händen da. Ich halte das nicht für vertretbar. So lange kann sich die Wirtschaftspolitik nicht aus der stabilitätspolitischen Verantwortung verabschieden.

Die Märkte sind nach der Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank in der letzten Woche verunsichert. Sie wissen nicht, ob sie mit einer schnelleren oder mit einer langsameren Gangart der geldpolitischen Normalisierung rechnen müssen. Ich vermute, dass es aus den genannten Gründen zunächst noch langsam, dann aber eher schneller gehen wird. Die EZB braucht "Munition" zur Bekämpfung künftiger Rezessionen. Das kann aber zur Irritationen an den Märkten und zu Spannungen in der Währungsunion führen.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.