EZB Geldpolitik

Noch wird in den Banken unter Hochdruck an den Zinsprognosen für 2020 gearbeitet. Ein Konsensus ist noch nicht erkennbar. Aber wenn ich eine Wette abgeben dürfte, dann wäre es die: Die meisten rechnen damit, dass die Leitzinsen im Euro auch noch in einem Jahr negativ sein werden, vielleicht sogar tiefer als jetzt. Bei Bundesanleihen dürfte das Bild nicht so eindeutig aussehen. Sie werden sich bis Ende 2020 mal über, mal unter null bewegen.

Die Geißel der Nullzinsen mit all ihren Wirkungen auf die Altersvorsorge, die Produktivität der Wirtschaft und die Überlebensfähigkeit des Finanzsektors bleibt also bestehen. Japan war immer das Menetekel der westlichen Industrieländer. So wollten wir nie werden. Jetzt sieht es so aus, als werde es hierzulande noch schlechter als in Fernost.

Allerdings: Wenn es eine so große Einigkeit über die weitere Entwicklung der Zinsen gibt, dann ist das gefährlich. Es sieht so aus, als seien wir am Ende der Geschichte. So ist die Welt aber nicht. In der Realität kommt es immer wieder vor, dass etwas Unvorhergesehenes passiert und am Ende etwas ganz Anderes herauskommt.

Was müsste geschehen, dass die Zinsen wieder steigen? Hier einige Argumente. Das erste: Die historische Entwicklung. In den letzten 150 Jahren waren die Zinsen häufig niedrig, sie sind aber nie auf dem niedrigen Niveau geblieben. Die Grafik, die auf Zahlen der Macrohistory Database der Universität Bonn beruhen, zeigt die Entwicklung zehnjähriger US-Treasury-Zinsen. Man kann eine zyklische Entwicklung erkennen: Dreißig Jahre gingen die Sätze nach unten. Dann blieben sie zeitweise auf dem niedrigen Niveau. Danach ging es aber – zum Teil als Folge große weltwirtschaftlicher und -politischer Umwälzungen – wieder nach oben. Warum soll ein Umschwung nicht jetzt wiederkommen? An disruptiven Entwicklungen auf globaler Ebene fehlt es derzeit weiß Gott nicht.

Ein zweites Argument: Die Preissteigerung. Sie ist derzeit sehr niedrig und nichts deutet darauf hin, dass sie steigen könnte. Aber wir wissen, dass wir uns hier auf dünnem Eis bewegen. Vor allem auf den Rohstoffmärkten kann sich der Wind sehr schnell drehen. Das drastischste Beispiel war die starke Erhöhung der Ölpreise vor vierzig Jahren, die die Zinsen auch in Deutschland bis auf über 10 Prozent nach oben schießen ließ. In der Finanzkrise 2008 gingen die Zinsen wegen höherer Ölpreise in Deutschland bis auf 5 Prozent. Auch so etwas ist angesichts der labilen weltpolitischen Konstellation nicht auszuschließen.

Ein drittes Argument: Die Konjunktur. Sie dümpelt nun schon eine Reihe von Jahren ohne größere Dynamik vor sich hin. Es gibt keine Engpässe, die an der einen oder anderen Stelle einen größeren Kreditbedarf mit der Notwendigkeit höherer Zinsen entstehen lassen könnten. Die Unternehmen sind mit viel Cash ausgestattet. Aber muss das so bleiben? Überall gibt es bedingt durch die Digitalisierung neue Aktivitäten. Es gibt einen riesigen Bedarf an Infrastrukturinvestitionen. Es muss nur irgendwo eine Initialzündung geben und schon könnte die Hütte brennen.

30-jähriger Zinszyklus? Rendite von US-Treasuries in Prozent [Quelle: Universität Bonn]

So etwas könnte durch populistische Regierungen ausgelöst werden, die auf Verschuldungsgrenzen keine Rücksicht nehmen. Ich hatte das schon im vorigen Jahr nach der massiven Steuersenkung des amerikanischen Präsidenten Trump erwartet. Da waren wir auch nahe dran. Der Impuls wurde dann durch die Zölle abgewürgt. Das muss in Zukunft aber nicht immer so sein.
All diese Gründe mögen weit hergeholt erscheinen. Es gibt aber einen, der unmittelbar sehr naheliegt. Mit dem Wechsel von Mario Draghi zu Christine Lagarde an der Spitze der EZB bleibt zwar die expansive Grundausrichtung der Geldpolitik sicher bestehen. Alles andere stünde auch nicht im Einklang mit der gesamtwirtschaftlichen Lage. Ich vermute aber, dass sich bei der Durchführung Änderungen ergeben. Draghi hatte die ganze Last der Stabilisierungspolitik auf die eigene Schulter genommen. Er wollte die Welt – zumindest Europa – retten. Umso stärker musste die Dosierung der geldpolitischen Lockerung ausfallen. Die Zinsen mussten niedriger sein, als sie es sonst gewesen wären.

Ich vermute, bei Lagarde wird das anders. Sie hat eine größere Affinität zur Fiskalpolitik. Sie wird darauf drängen, dass die Finanzminister eine stärkere Rolle bei der Stabilisierung übernehmen und die Geldpolitik sich eher zurücknimmt. Die Zinsen könnten – glauben Sie es oder nicht – steigen (!) oder jedenfalls nicht so stark weiter sinken. Das werden keine dramatischen Veränderungen sein, die einen neuen Zinszyklus einleiten.  

Der Einlagensatz der EZB kann auch in einem Jahr noch negativ sein. Die Richtung ändert sich aber, und das ist für die Erwartungen wichtig.

Das wäre ein Ritt über den Bodensee. Es würde die Akzeptanz von Frau Lagarde in der Öffentlichkeit erhöhen. Der Zusammenhalt im Governing Council der EZB könnte wieder stärker werden. Auf den Devisenmärkten würde sich der Euro stärken (was weiteren Spielraum für Zinserhöhungen gäbe). Negativ ist, dass die Finanzpolitik höhere Schulden machen muss. Da muss man aufpassen, dass man nicht über die Stränge schlägt. Wichtig ist vor allem, dass Italien richtig eingebunden wird.

Verlassen Sie sich nicht darauf, dass die Zinsen negativ bleiben. Eine Zinserhöhung durch die EZB in den nächsten Monaten auf wieder minus 0,4 Prozent ist zwar unwahrscheinlich. Sie käme einem Paukenschlag gleich. Aber wenn man sie richtig begründet und ausgestaltet, könnte sie ein Befreiungsschlag sein. Ich schließe das nicht aus.