Korrelation zwischen Wertpapierkäufen und Zinsen

Im April hat die Europäische Zentralbank für EUR 20 Mrd. weniger Wertpapiere an den Finanzmärkten erworben als bisher. Der Gesamtbetrag ihrer Käufe von Staats- und Unternehmensanleihen reduzierte sich von EUR 80 auf 60 Mrd. Das ist – auch wenn die Märkte natürlich sehr groß sind – ein ganz erheblicher Betrag, der auf der Käuferseite von Wertpapieren fehlte.

Haben Sie an den Kapitalmärkten etwas von dieser Reduzierung gemerkt? An der Entwicklung der Zinsen war jedenfalls nichts zu sehen. Die Rendite 10-jähriger öffentlicher Anleihen in Deutschland ist Anfang April noch einmal kräftig gesunken. Sie ist dann zwar wieder gestiegen aber sie liegt inzwischen gerade mal sieben Basispunkte über dem Ausgangsniveau. Die Bewegungen waren ähnlich wie in den Vormonaten, also Business as Usual.

Wenn sich die Verringerung der Wertpapierkäufe an den Märkten nicht größer ausgewirkt hat, wirft das Fragen auf. Kann die EZB mit ihren Käufen überhaupt die Zinsen beeinflussen? Ich glaube solche Bedenken sind nicht gerechtfertigt.

Helfen die Wertpapierkäufe der EZB? Umlaufsrendite 10-jährige Bundesanleihen und Bilanzsumme der EZB [Quelle: Bundesbank]

Schauen Sie sich die Grafik an. Sie zeigt die Zinsentwicklung seit der Finanzkrise im Vergleich mit den Wertpapierkäufen der EZB (gemessen an der Bilanzsumme der EZB). Der Befund ist eindeutig. Zwischen beiden Größen besteht ein enger Zusammenhang. Immer dann, wenn die EZB an den Märkten aktiv war und ihre Bilanzsumme ausweitete, gingen die Zinsen zurück. Das war bei allen Wertpapierkaufprogrammen der Fall, die die EZB seit der Finanzkrise aufgelegt hat.

Wenn umgekehrt die Wertpapierkäufe verringert wurden, wie zwischen 2012 und 2014, kam der Zinsrückgang zum Stillstand beziehungsweise die Zinsen haben sich erhöht. Das war nicht immer auf den Tag genau so und es gab auch Schwankungen. Aber der Trend ist eindeutig. Die Korrelation zwischen den beiden Größen ist hoch (0,79).

Das ist nicht nur in Europa zu beobachten. Es zeigt sich in gleicher Weise in den USA, wo das "Quantitative Easing" in noch stärkerem Maße praktiziert wurde. Die Amerikaner haben die Käufe von Wertpapieren schon 2015 beendet. Das führte per Saldo zu höheren Zinsen. Jetzt sind die USA schon weiter als Europa. Sie diskutieren bereits über Verkäufe von Wertpapieren. Das wird die Zinsen am Markt weiter nach oben treiben.

Wenn das aber so ist: Warum wirkt sich die Verringerung der Wertpapierkäufe seit Anfang April nicht auf die Märkte aus? Zunächst einmal liegt es daran, dass die Käufe der Zentralbank natürlich nicht der einzige Faktor sind, der die Zinsentwicklung beeinflusst. Der April war ein besonders lebhafter Monat, in dem die Aufmerksamkeit der Investoren von vielen Dingen in Anspruch genommen wurde. Die Inflation ging wieder nach oben mit entsprechenden Veränderungen bei den Inflationserwartungen. Es gab die Unsicherheit über den Ausgang der französischen Wahlen, die zu erheblichen Kapitalbewegungen führten. Die Konjunktur war günstig und führte zu reger Emissionstätigkeit. In den USA sind die Zinsen nach oben gegangen. Es ist verständlich, dass in einem solchen Umfeld die Aktionen der EZB nicht die Wirkung erlangten, die sie unter normalen Umständen gehabt hätten.

Wichtiger war aber noch etwas Anderes: Die EZB wollte nämlich gar nicht, dass die Märkte auf die Verringerung der Wertpapierkäufe mit Zinserhöhungen reagieren. Sie hat immer wieder betont, dass die Rückführung von EUR 80 auf 60 Mrd. in keiner Weise als Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik interpretiert werden darf. Dafür sei es noch viel zu früh. Die EZB hat auch an ihrer "Forward Guidance", dass die Zinsen auf absehbare Zeit niedrig bleiben, nichts geändert. In einem solchen Umfeld wäre es erstaunlich, wenn die Märkte auf die Verringerung der Wertpapierkäufe mit einer Zinserhöhung reagieren würden.

Hier zeigt sich ein allgemeines Phänomen. Die Worte und die Absichten einer Zentralbank sind für die Märkte außerordentlich wichtig. Sie hören genau hin, was die Zentralbank sagt und handeln dementsprechend. Das gilt allerdings nur kurzfristig. Am Ende setzen sich doch die Fakten durch. Das hat sich auch in den USA immer wieder gezeigt. Die Wirkung des Taperings auf die Zinsen war in der Zeit am größten, als es angekündigt wurde. Das war das sogenannte "Taper Tantrum", ein Phänomen, das die EZB unbedingt vermeiden möchte.

Das heißt: Wir sollten nicht zu ungeduldig sein. Die Renditen werden auf die Verringerung der Wertpapierkäufe der EZB doch noch reagieren. Der Gesamteffekt der bisherigen Käufe auf die Zinsen betrug rund ein Prozentpunkt. Wenn sie jetzt von EUR 80 auf 60 Mrd. verringert werden, dann bedeutet das eine Abnahme um ein Viertel. Das müsste sich rein rechnerisch in einer Erhöhung der Zinsen um grosso modo 25 Basispunkte niederschlagen. Das passiert natürlich nicht von heute auf morgen.

Anleger in festverzinslichen Wertpapieren tun gut daran, sich allein aufgrund des EZB-Effekts auf eine Zinserhöhung in einer solchen Größenordnung einzustellen. Dazu kommen dann noch die Auswirkungen der guten Konjunktur, eventuell steigender Inflation und möglicherweise negativer Effekte aus den USA. Im Übrigen beeinflusst die Verringerung der Wertpapierkäufe natürlich nicht nur die Zinsen, sondern auch andere Asset-Klassen. An den Devisenmärkten hat sich der Euro gegenüber dem US-Dollar bereits leicht aufgewertet. An den Aktienmärkten gibt es Gegenwind, wenn die Unternehmen höhere Zinsen zahlen müssen.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.