Kapitalmarktorientierte Bewertung

Die Bewertung von Unternehmen und Beteiligungen zählt zu den komplexesten Aufgaben der Betriebswirtschaftslehre, da eine Vielzahl von wertbestimmenden Einflussfaktoren möglichst genau berücksichtigt werden muss. Erschwerend kommt hinzu, dass es sich überwiegend um zukünftige und damit unsichere Daten handelt, die der Bewertende (allenfalls) nur zum Teil direkt beeinflussen und gestalten kann. Wer kann beispielsweise heute bereits antizipieren, welchen Einfluss Digitalisierung, "Artificial Intelligence" oder andere disruptive Entwicklungen auf etablierte und (heute noch) erfolgreiche Geschäftsmodelle haben werden.

Wir sprachen mit Prof. Dr. Sascha H. Mölls, Inhaber der Professur für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Rechnungslegung an der Philipps-Universität Marburg, über aktuelle Entwicklungen, Methoden und die Regulierung im Bereich der Unternehmensbewertung.

Zum Einstieg eine provokante Frage: Ist Unternehmensbewertung eher Wissenschaft oder Glaskugel?

Sascha H. Mölls: Sie sprechen direkt auf das zentrale Prognoseproblem einer jeden zukunftsbezogenen Bewertung an, das auf den ersten Blick natürlich den Eindruck einer gewissen "Glaskugel" erweckt. Auch wenn das aus der Unsicherheit resultierende Probleme niemals abschließend in den Griff zu bekommen sein wird, beschäftigt sich der ganz überwiegende Teil der wissenschaftlichen Diskussion doch mit Fragestellungen im Kontext von Bewertungsparametern, die besser "strukturiert" sind.

Diese Struktur eröffnet selbstverständlich immer noch Ermessensspielräume, die dann im Rahmen sowohl theoretischer als auch empirischer Analysen im Detail unter bestimmten Fragestellungen untersucht und begründeten Lösungsvorschlägen zugeführt werden können.

Lassen Sie mich an dieser Stelle bitte noch einmal auf den Vorwurf zur "Glaskugel" zu sprechen kommen, der – wie zuvor ausgeführt – um das Prognoseproblem rankt. Mit (real-)optionsbasieren Bewertungsansätzen existieren bereits seit einigen Jahren Verfahren, die mögliche Verläufe von Cashflows unter Verwendung stochastischer Prozesse abbilden und erfassen. Derartige Modelle, die sich in der betrieblichen Praxis vermutlich wegen ihrer Komplexität bisher nicht durchsetzen konnten, erfordern zwar auch die Festlegung auf bestimmte Verlaufsannahmen, erlauben aber zugleich die Bewertung komplexer Entscheidungssituationen auf der Unternehmens- und/ oder Projektebene. Sehr ähnliche Zugänge zum Bewertungsproblem finden sich auch in anderen Wissenschaftsgebieten, beispielsweise in der Klimaforschung. Hier würde vermutlich heute auch niemand ernsthaft mehr behaupten, dass es sich bei den abgeleiteten Aussagen um ein Gucken in die "Kristallkugel" handelt.

Wie können kapitalmarktorientierte Verfahren antizipieren, welchen Einfluss Digitalisierung, "Artificial Intelligence" oder andere disruptive Entwicklungen auf etablierte und (heute noch) erfolgreiche Geschäftsmodelle haben werden?

Sascha H. Mölls: Die Frage bezieht sich nach meinem Verständnis weniger auf die Konzeption der kapitalmarktorientierten Verfahren selbst als vielmehr wiederum primär auf das Prognoseproblem, also das Problem, wie die Bewertungsparameter in den skizzierten Entscheidungssituationen festzulegen sind. In den gängigen Standardverfahren liegt das zweifelsohne im Ermessen des Bewerters, der/die sowohl den Nenner als auch den Zähler des barwertbasierten Kalküls in der konkreten Situation bestimmen und plausibilisieren muss, um diese Größe dann zu einer Wertvorstellung, einem Entscheidungswert, zu verdichten. Hilfreich im Sinne fundierterer Analysen dürften für die skizzierten Entwicklungen allerdings wiederum die schon zuvor erwähnten (real-)optionsbasierten Bewertungsansätze an, die konzeptionell sowohl unterschiedliche Grade an Unsicherheit als auch multiple Quellen von Unsicherheiten abbilden und in einem komplexen Bewertungskalkül erfassen können. Nicht ohne Grund erfreuen sich nach meinem Eindruck derartige Ansätze in der finanzierungs- und kapitalmarktnahen Literatur recht großer Beliebtheit, wenn es um die Bewertung von Forschung und Entwicklung (Innovationen), Risikokapital, lang laufende Infrastrukturprojekte, branchenbezogene Bewertungsprobleme oder auch generelle unternehmensstrategische Fragestellungen geht. Hier gibt es also methodisches Wissen und Potenzial, das seitens der Bewertungspraxis leider aber noch nicht abgerufen wird.

Bitte fassen Sie in wenigen Sätzen zusammen, welche Entwicklungen es in den letzten Jahren sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis im Bereich der kapitalmarktorientierten Bewertung gab.

Sascha H. Mölls: Auf einer theoretisch-konzeptionellen Ebene hat sich die Diskussion in der "klassischen" Literatur zur Unternehmensbewertung in Deutschland nach meinem Eindruck in den letzten Jahren vor allem mit bewertungstechnischen Detailfragen beschäftigt, die sich beispielsweise auf die Bewertung steuerlicher Vorteile unter verschiedenen Annahmen, die Festlegung mehrperiodiger Kapitalkosten oder auch die Einbeziehung von Unternehmenswachstum in Bewertungskalküle bezogen haben. Diese bewertungstheoretischen Arbeiten dürften, so mein Eindruck, für die betriebliche Praxis nicht immer unmittelbar nutzenbringend gewesen sein.

Erfreulicherweise ist neben die konzeptionelle Diskussion aber verstärkt auch eine empirische Fundierung bestehender Bewertungsmodelle getreten, die in der Folge oftmals unmittelbar die praktischen Anwendungsmöglichkeiten und -grenzen bestehender Konzepte aufzeigen konnte, also wertvolle Implikationen für die Bewertungspraxis geliefert hat. In Zeiten von "Big Data" dürfte mit der zunehmenden Verfügbarkeit von Unternehmensdaten einer solchen Untermauerung künftig noch mehr Gewicht beizumessen sein. Gleiches könnte angesichts der in der vorhergehenden Frage diskutierten Entwicklung auch für die (real-)optionsbasierten Bewertungsmodelle gelten, deren umfassende empirische Validierung aktuell aber ebenfalls noch weitestgehend aussteht.

Der heutige und zukünftige Wert eines Unternehmens wird im Wesentlichen durch die zukünftigen Chancen und Risiken bestimmt. Ein Blick in die Welt der Unternehmensbewertung zeigt jedoch, dass sehr häufig Risiko auf eine einzige Größe, den Beta-Faktor, reduziert wird. Wird damit die Komplexität der Bewertung von Unternehmen nicht massiv trivialisiert?

Sascha H. Mölls: Es ist ohne Zweifel richtig, dass der Rückgriff auf Kapitalmarktmodelle wie das CAPM beziehungsweise den Beta-Faktor eine deutliche Vereinfachung darstellt, die auf engen und nicht unkritischen Annahmen basiert.
Von einer "Trivialisierung" möchte ich allerdings nur ungern sprechen. Für mich stellt sich die Situation an dieser Stelle in gewisser Weise als eine Art "Trade-off" dar: Einerseits wird der Unternehmensbewertung mit Verweis auf die "Glaskugel" vorgeworfen, dass alles beliebig und nichts fundiert sei. Andererseits werden intuitive, gleichwohl auf "harten" Annahmen basierende Bewertungsstrukturen als "zu einfach" oder als zu hoch aggregiert kritisiert.

Für mich ist die Renditegleichung des CAPM beziehungsweise der Betafaktor als marktbezogenes Risikomaßstab erst einmal nichts anderes als eine "Strukturierungshilfe" für das zu lösende Problem, die in der praktischen Anwendung mit Bedacht und Augenmaß umgesetzt und interpretiert werden muss, also einen Rahmen für die abschließende Festlegung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten darstellt und prinzipielle Zusammenhänge aufzeigt. Gefährlich wird es in der Tat allerdings dann, wenn die Bestimmung der Kapitalkosten zu einem Ablesen von Werten aus einer Zeitung oder sonstigen Informationsquelle verkommt. Das ist dem Problem sicherlich nicht angemessen und damit nicht erstrebenswert. Anwender/-innen sollten die Limitationen und damit die Reichweite sehr wohl bewusst sein.

In der Praxis wird häufig das Beta einer Peer Group verwendet, obwohl gezeigt werden kann, dass gleiche oder ähnliche Betas kapitalstrukturbereinigt nicht auf das gleiche "operative Risiko" zurückgeführt werden können. Warum werden trotz dieser Schwächen Peer-Group-Betas verwendet?

Sascha H. Mölls: Vorausschicken möchte ich an dieser Stelle, dass ich kein Freund gängiger "Peer-Group-Analysen" bin und die Schwächen dieser Vorgehensweise sehr wohl sehe. Gestatten Sie mir an dieser Stelle aber den Versuch, die vergleichsweise große Popularität dieses Ansatzes in der betrieblichen Praxis zu erklären: Ausgehend von einem strikt subjektiven Wertverständnis in der Unternehmensbewertung, das typischerweise im "klassischen", auf das Entscheidungsfeld des Bewerters angelegten Ertragswert zum Ausdruck kam, erfreut sich seit nunmehr gut 20 Jahren eine stärkere Kapitalmarktorientierung der Bewertung großer Beliebtheit, die durch den Rückgriff auf "faire" Daten zugleich mit einer Objektivierung und Allgemeingültigkeit in Verbindung stehen soll. Wird eine solche Ausrichtung der Bewertung in einem nach wie vor recht kapitalmarktfernen Land wie Deutschland angestrebt und umgesetzt, verwundert es nicht, dass es ohne (grobe) Analogieschlüsse im Rahmen einer "Peer-Group-Analyse" nicht geht.

Faktisch bilden die ca. 1.000 börsennotierten Gesellschaften in Deutschland den Bewertungsrahmen für alle anderen kapitalmarktfernen Unternehmen, die auf Basis einer wie auch immer definierten Vergleichsgruppe bewertet werden sollen. Es dürfte damit unmittelbar klar sein, dass ein solches Vorgehen vielleicht einer groben Einordnung dienen kann, aber auch hier den/die Bewerter/-in nicht von der eigentlichen Aufgabe entbindet. Schlussendlich dürften derartige "Vergleichsgrößen" – warum auch immer – aber oftmals eine Rolle im Falle gerichtlicher Auseinandersetzungen spielen.

Ist es plausibel, dass gemäß CAPM für die Berechnung der erwarteten Rendite und damit des Beta-Faktors nur systematische Risiken erfasst werden? Diese werden zudem auf historischen Kursentwicklungen an der Börse abgeleitet. Dies unterstellt, dass der Kapitalmarkt über die Risikosituation eines Unternehmens mindestens so gut informiert ist wie das Unternehmen selbst!

Sascha H. Mölls: Sie bedienen sich in Ihrer Frage einer Formulierung, die sich so zwar häufig findet, nach meinem Eindruck aber ungenau und dadurch irreführend ist. Die beiden Risikokomponenten des "systematischen" und des "unsystematischen" Risikos stehen nicht losgelöst nebeneinander, sondern sind vielmehr miteinander verbunden. Dies ergibt sich durch den Umstand, dass in die Kovarianz, die für den Beta-Faktor maßgeblich ist, das unternehmensindividuelle Risiko eingeht. Ein (Groß-)Teil des systematischen Risikos ist also unsystematisches Risiko. Es wäre anders auch gar nicht zu erklären, warum sich das CAPM beziehungsweise der Beta-Faktor prinzipiell für die Bestimmung risikoangepasster Eigenkapitalkosten eines Unternehmens eignet.

Infolge der Diversifikationsannahme, die – nicht unplausibel – einen breit aufgestellten Investor unterstellt, wird das unsystematische Risiko bewertungsirrelevant (da ausschaltbar) und es verbleibt für die Festlegung der Risikoprämie nur die systematische Risikokomponente. Für praktische Bewertungssituationen ist dann sicherlich wieder der übliche Vergangenheitsbezug ein Problem, stellt schlussendlich aber lediglich eine Facette des generellen Prognoseproblems dar. Sie haben auch recht, wenn Sie die weitreichenden und zugleich vereinfachenden Annahmen über die Informationsversorgung und -verteilung kritisieren: Die Prämisse vollkommener Märkte ist eine harte Annahme, die alle gewünschten Transformationen ermöglicht und damit "einfach" Lösungen ermöglicht!

Welche Bewertungsansätze schlagen Sie für KMUs vor, für die keine Kapitalmarktinformationen vorliegen?

Sascha H. Mölls: Meine vermutlich eher kritischen Anmerkungen zu den Einsatzmöglichkeiten und -grenzen der "Peer-Group-Analyse" machen sicherlich bereits deutlich, dass ich der Übernahme von (wenigen) Kapitalmarktdaten als Referenzrahmen für die Bewertung des breiten Spektrums kapitalmarktferner Unternehmen sehr kritisch gegenüber stehe. Diese Einschätzung setzt sich unmittelbar mit Blick auf die Bewertung von KMUs fort. Derartige Unternehmen dürften in der Regel ganz anderen Gesetzmäßigkeiten unterliegen (beispielsweise im Hinblick auf die Rolle des/der Eigentümers/-in) und dadurch sehr spezifischen Risikosituationen ausgesetzt sein. Folgerichtig wird in der jüngeren Literatur auch eine Abkehr vom "Mantra" der Analogieschlüsse auf Basis (scheinbar) objektivierter Kapitalmarktdaten vorgeschlagen und im Sinne eines multidimensionalen Ansatzes stattdessen die Verwendung verschiedener Methoden der Risikoanalyse vorgeschlagen. Ich beurteile ein solches Vorgehen im Vergleich zur heute üblichen Bewertungspraxis auch als erfolgversprechender. Es steht übrigens prinzipiell im Einklang mit der bereits zuvor erwähnten (real-)optionsbasierten Bewertung, die der Analyse unterschiedlicher Facetten von Unsicherheit ebenfalls einen enormen Stellenwert für das Verständnis der Entscheidungssituation und die Bewertung beimisst.

Warum werden die unternehmensinternen Risikoinformationen nicht stärker im Rahmen der Unternehmensbewertung berücksichtigt, beispielsweise mit Hilfe einer risikodeckungsorientierten Kapitalkostenbestimmung bzw. simulationsbasierter Ansätze (siehe Beitrag von Gleißner/Wolfrum im "Handbuch Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung)? Bieten die Werkzeuge des Risikomanagements hierfür nicht etablierte Instrumente, die jedoch in der Welt der Unternehmensbewertung noch nicht angekommen sind?

Sascha H. Mölls: Dieser Frage kann ich – wie die vorhergehenden Antworten sicherlich vermuten lassen – ohne Einschränkung zustimmen. Dem Verständnis der Risikosituation beziehungsweise des Zusammenspiels der einzelnen Risikoquellen kommt im Rahmen einer jeden Bewertung eine zentrale Rolle zu. Eine reine Fokussierung auf Kapitalmarktdaten, die Risiko eben nur auf einer hoch aggregierten Ebene reflektieren, dürfte für eine problemadäquate Bewertung im Regelfall nicht ausreichend sein. Dies gilt umso mehr vor dem Hintergrund der zu Beginn des Interviews angesprochenen "Mega-Trends" (Digitalisierung, "Artificial Intelligence" etc.) sowie sich verändernder globaler Wirtschaftsstrukturen. Methoden und Werkzeuge des Risikomanagements sind daher sicherlich ein guter Anknüpfungspunkt für eine Fortentwicklung bzw. Verbesserung der gegenwärtig praktizierten Unternehmensbewertung.

Wie bewerten Sie die Methoden zur Unternehmensbewertung im Kontext der Rechnungslegung?

Sascha H. Mölls: Im Zuge der Internationalisierung der Rechnungslegung haben in den vergangenen Jahren Bewertungsfragen für die Unternehmenspublizität stark an Bedeutung gewonnen. Ursächlich hierfür ist konkret die Hinwendung zum "fair value", der – sofern keine Marktpreise vorliegen – entweder über Analogieschlüsse oder kapitalmarktorientierte Bewertungen auf Basis von Barwertkalkülen zu ermitteln ist.

Damit steht die Rechnungslegung heute – stärker als früher – in unmittelbarer Verbindung zu zentralen Methoden der Unternehmensbewertung. Eine solche Verbindung scheint mir allerdings nicht unkritisch zu sein: Einerseits ist das Bemühen um zukunftsbezogene Wertansätze im Hinblick auf den Informationsnutzen und damit den Entscheidungsrelevanz der Rechnungslegung sicherlich zu begrüßen. Beizulegende Zeitwerte dürften prinzipiell informativer sein als historische Anschaffungs- oder Herstellungskosten.

Andererseits teilt die Unternehmenspublizität damit aber auch das Schicksal einer jeden zukunftsbezogenen Bewertung: Die ausgewiesenen Wertansätze sind subjektiv, also maßgeblich vom Bewertenden bestimmbar, Bewertungsgrundlagen verschwimmen und sind für Außenstehende nicht mehr nachvollziehbar. Dadurch dürfte im Zweifelsfall für die Adressaten der Rechnungslegung im Hinblick auf den Informationsnutzen der veröffentlichten Zahlen nicht viel gewonnen sein. Nicht zuletzt dürfte die Hinwendung zu kapitalmarktorientierten Bewertungsansätzen im Rahmen der Rechnungslegung auch ein zentraler Faktor in der Entstehung der letzten globalen Finanz- und Kapitalmarktkrise gewesen sein: Vermeintlich "faire" Werte können schnell "unfair" werden, wenn sich zukunftsbezogene Schätzungen als falsch erweisen und der Gewinnausweis infolge der Zeitbewertung im Zeitablauf ohnehin zyklischer wird. Spätestens hier zeigt sich, dass die Diskrepanz zwischen "Anspruch" und "Wirklichkeit" einer kapitalmarktorientierten Bewertung gravierende ökonomische Konsequenzen nach sich ziehen kann.

Lassen Sie uns zum Abschluss noch einen Blick in die Kristallkugel werfen. Welche Entwicklungen sehen Sie im Bereich der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung in den nächsten Jahren und wie gestalten Sie diese Entwicklungen mit?

Sascha H. Mölls: Die Entwicklungen sind nach meinem Dafürhalten im Rahmen der bisherigen Fragen schon sehr gut zum Ausdruck gekommen: Zum einen wird es um die weitere empirische Fundierung bekannter oder leicht fortentwickelter Bewertungsansätze gehen, mit der die kapitalmarktorientierte Bewertung klassischer Prägung "abgesichert" werden soll.
Zugleich werden sowohl bei der Bewertung kapitalmarktorientierter als auch kapitalmarktferner Unternehmen differenzierte Risikoanalysen, die sich sowohl auf verschiedene Risikofaktoren als auch deren Zusammenspiel beziehen, an Bedeutung gewinnen. Dies gilt sowohl hinsichtlich der Bewertung selbst als auch in Bezug auf die Ableitung differenzierter Entscheidungsregeln. Die für diesen Zweck erforderlichen Methoden und Verfahrensweisen stehen heute prinzipiell bereits zur Verfügung, müssten aber sowohl seitens der Wissenschaft als auch und gerade durch die Bewertungspraxis noch wesentlich intensiver aufgegriffen werden. Persönlich möchte ich in der Zukunft auch weiterhin aktuelle Fragen aus den beiden skizzierten Trends aufgreifen und im Rahmen sowohl empirischer als auch konzeptioneller Analysen bearbeiten.

[Die Fragen stellte Frank Romeike / Chefredakteur RiskNET]