Verzerrte Börsenreflexe

In den letzten Tagen wurde an den Börsen nicht nur viel Geld verloren. Es gab auch ein paar Entwicklungen, die nachdenklich stimmen.

Schauen Sie sich das an: Am "schwarzen Montag" stürzte der DAX nach den Kursverlusten der vorherigen Tage noch einmal um 600 Punkte nach unten. Er erreichte beim tiefsten Stand ein Niveau, das fünf Prozent unter dem Level am Ende des letzten Jahres lag. Am Nachmittag verlangsamte sich die Abwärtsbewegung. Es war als ob der Markt wieder Luft schöpfen wolle. An sich hätte man vermuten müssen, dass auf dem niedrigen Kursniveau jetzt wieder Käufe einsetzen sollten. Wie viele Anleger hatten sich in den letzten Wochen geschworen: Wenn der Index um 500 oder 1.000 Punkte fällt, dann sind die Aktien wieder so billig, dass man zugreifen muss.

Der Minicrash: Entwicklung des DAX seit Mitte Juli 2015, jeweils Eröffnungs- und Schlusskurse [Quelle: Bloomberg]

Und was geschah? Nichts, oder besser kaum etwas. Die Kurse erholten sich lediglich um ein paar Punkte. Nur an zwei Tagen ging es mit dem Index etwas stärker nach oben. Dann war schon wieder die Luft raus. Bis Ende August war beim DAX weniger als ein Drittel der vorherigen Verluste aufgeholt. Siehe Grafik.
Das ist ungewöhnlich. Die Reflexe der Börse funktionierten nicht mehr. Die Kaufbereitschaft der Anleger stieg nicht, als die Kurse niedrig waren. Sie ging vielmehr zurück. Das widerspricht allen marktwirtschaftlichen Regeln.

Nun soll man kurzfristige Bewegungen an den Börsen nicht überinterpretieren. Der Markt schießt manchmal Kapriolen, die mit Vernunft wenig zu tun haben. Zum Teil lag das Zögern der Anleger sicher daran, dass viele Händler noch im Urlaub sind und deshalb nicht zugreifen konnten. Das wird sich in den nächsten Wochen ändern.

Trotzdem lohnt es sich, sich die Sache etwas näher anzusehen. Einige sagten, der "schwarze Montag" sei die lang erwartete Trendwende. Wir stünden vor einer längerfristigen Talfahrt wie in den Jahren 2000 oder 2007. Da wäre es natürlich falsch zu investieren. Für diese These sind jedoch keine fundamentalen Gründe auszumachen. Die Konjunktur in Europa läuft. Die Gewinne der Unternehmen steigen. Sie waren im zweiten Quartal so gut wie selten. Die Europäische Zentralbank stellt jeden Monat EUR 60 Mrd. zur Verfügung. Allenfalls in den USA könnte man angesichts der Diskussion über eine Zinserhöhung an eine Trendwende denken. Dort war der Einbruch der Aktienmärkte jedoch wesentlich geringer als in Europa.  

Ich vermute, dass hinter der Kursbewegung der letzten Tage etwas anderes steckt. Wir wissen seit langem, dass die niedrigen Zinsen und die hohe Liquidität Verzerrungen an den Märkten herbeiführen. Sie verändern das Verhalten der privaten Anleger. Zum Teil gehen sie mehr Risiken ein. Zum Teil klammern sie sich noch stärker an Spareinlagen. Institutionelle Investoren, auch Versicherungen, haben Ertragsprobleme. Der Bankensektor steht unter Druck, weil die traditionelle Fristentransformation entfällt.

In letzter Zeit gab es auch Spuren in der Realwirtschaft. Manche führen die anhaltend niedrigen Käufe von Maschinen und Ausrüstungen auf die durch die ultralockere Geldpolitik hervorgerufene Unsicherheit zurück. Es passiert also genau das Gegenteil, was nach Keynes zu erwarten war. Lockere Geldpolitik kurbelt die Nachfrage nicht an. Sie bremst sie.

Jetzt zeigen sich offenbar auch Folgen bei der Börsenentwicklung. Investoren sind zunehmend über die ungesunden Verhältnisse an den Märkten besorgt. Viele haben den Eindruck, dass die Aktienkurse zu stark gestiegen sind. Da will man nicht mehr kaufen. Der Kursrückgang wurde von manchem sogar als Weg zur Gesundung der Verhältnisse begrüßt.

Wenn das richtig ist, dann ist es ein gravierender Befund. Aus der Krisenbekämpfung wird selbst eine Krise. Anhaltend niedrige Zinsen und hohe Liquidität führen nicht nur zu langsamerem gesamtwirtschaftlichen Wachstum. Sie werden in Zukunft auch die Börsenentwicklung nicht mehr so begünstigen, wie das bisher der Fall war. Das zeigt sich jetzt bei Aktien. Es kann aber auch eines Tages auf die Zinsen niederschlagen. Wenn die Zentralbanken nicht selbst die Normalisierung der Verhältnisse auf den Finanzmärkten herbeiführen, dann tun es möglicherweise die Finanzmärkte. Letztlich wäre das aber nichts anderes als eine Art von Platzen der Blase (die sich dann aber hoffentlich in maßvollem Tempo vollzieht).

Ich halte es unter diesen Umständen für dringend nötig, dass die amerikanische Notenbank so bald wie möglich mit der Erhöhung der Leitzinsen beginnt – nicht trotz der schwachen Börsen sondern gerade wegen ihnen. Nur auf China und die anderen Schwellen- und Entwicklungsländer muss man aufpassen. Dort lauert Crash-Potenzial – freilich weniger für die Industrieländer als für die betroffene Region selbst.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.