Die SubPrime-Krise entstand zum Einen durch die expansive Geldpolitik in den USA (im Sommer 2003 stand der US-Leitzins bei etwa einem Prozent), welche Geld billig verfügbar machte, dass nach Renditemöglichkeiten suchte, und zum Anderen durch die Möglichkeit, vergebene Kredite mittels strukturierter Anleihen weiterverkaufen zu können. Diese beiden Faktoren trugen dazu bei, dass bei der Kreditvergabe immer weniger auf die Bonität der Kunden geachtet wurde.

Es trat damit sowohl Moral Hazard auf, als auch Adverse Selection, weil aufgrund der hohen Nachfrage, die Emittenten es sich leisten konnten, immer kleiner werdende Anteile des First-Loss-Pieces bei sich zu behalten [vgl. Schweimayer 2003]. Diese Hypothekenkredite an Schuldner niederer Bonität beginnen in den USA mit einem niederen fixen Zins, in dem ein nur geringer oder gar kein Tilgungsanteil (interest only) vorhanden ist, und der nach einigen Jahren auf ein variables, wesentlich höheres und für die Bonität des Schuldners kritisches, Niveau ansteigt (Adjustable-Rate Mortgages, ARM). Eine noch extremere Art dieser Kredite sind Option Adjustable-Rate Mortgages (OARM), die zu Anfang nicht einmal den kompletten Zins zahlen, und den Kreditbetrag erhöhen, bis eine vorher vertraglich vereinbarte Schwelle erreicht ist. Ab diesem Zeitpunkt sind dann sowohl Zins als auch Tilgungszahlungen zu leisten, was oft zu einer Verdopplung der monatlichen Raten und mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Ausfall führt.

Informationsasymmetrien bei den Investoren

In Zeiten steigender US-Hauspreise und niederer Zinsen stellte dies kein großes Problem dar, da man entsprechend höher beleihen oder zum gestiegenen Preis wieder verkaufen konnte. Als jedoch die Hauspreise zuerst stagnierten und danach anfingen zu sinken, und zusätzlich der Leitzins von 2004 bis Mitte 2007 von ein Prozent auf circa fünf Prozent anstieg, begann eine Abwärtsspirale aus steigenden Insolvenzen, Hausverkäufen und sinkenden Preisen. Da diese Kredite sich verbrieft in Cash CDOs und Asset Backed Commercial Papers (ABCP) wiederfanden und aufgrund von Informationsasymmetrien die Investoren die Zusammensetzung der zugrundeliegenden Assets nur unzureichend einschätzen konnten, wurde der gesamte Markt der Kreditstrukturen in Mitleidenschaft gezogen.

Es entstand ein Lemon-Problem, und die Liquidität an diesem Markt wurde zerstört. Bei den Emittenten von ABCP äußert sich die Aversion der Investoren besonderst stark, da sich kurzfristig keine Abnehmer mehr finden, oder nur zu extrem gestiegenen Refinanzierungskosten. Damit fällt die Kapitalversorgung für die dahinter stehenden langfristigen Investments weg, die mit hohen Verlusten liquidiert werden müssen. Für die Zukunft besteht zusätzlich die, wenn auch unwahrscheinliche, Gefahr, dass die SubPrime-Krise auf den wesentlich bedeutenderen Markt für Credit Default Swaps übergreifen könnte, wenn einer der Hauptakteure eine wesentliche Herabstufung seines Rating hinnehmen müsste.

Die Buchstabensuppe erklärt

Bevor wir zu den quantitativen Aspekten von CDOs kommen, sollen einige der verwendeten Begriffe erläutert werden. Ein NtD ist ein N-th To Default Swap mit zwei Payment Legs. Der Default Leg zahlt dem Sicherungsnehmer den Loss beim n-ten Ausfall im zugrundeliegenden Portfolio aus Referenzobligationen, und der Premium Leg zahlt dem Sicherungsgeber eine quartalsweise Prämie, den sogenannten Credit Spread. Die Höhe der Ausgleichszahlung ergibt sich aus dem Loss Given Default (LGD) des betroffenen Underlyings. Ein Cash CDO ist eine Collateralized Debt Obligation, die einen Korb von Bonds (CBO) oder Unternehmenskrediten (CLO) als Referenz hat. Es wird zwischen statischen und gemanagten Collateral Pools unterschieden.

Ein synthetischer CDO bezieht sich nicht auf physikalisch vorhandene Bonds oder Loans, sondern auf ein Portfolio von Single Name Credit Default Swaps (CDS), beispielsweise standardisiert durch den iTRAXX Index europäischer Unternehmen. Während Cash CDOs in der Regel Funded sind, d. h. der Sicherungsgeber erwirbt eine Anleihe, bei der er zu Beginn den Nominal zahlt, welcher sich dann durch eventuelle zukünftige Verluste reduziert, sind synthetische CDOs gewöhnlich Unfunded, was bedeutet, dass es keine Anfangszahlung gibt, da sie Ausfälle direkt durch eine Ausgleichszahlung kompensieren und im Gegenzug eine quartalsweise Prämie zahlen. Ein Single Tranche CDO ist Unfunded und beschränkt die möglichen Ausfälle auf das Intervall [a%,b%]. Der Teil unterhalb der Unterschranke a% wird als Subordination bezeichnet und stellt das wichtigste Credit Enhancement dar, das einem Verlustpuffer entspricht. Dieses Feature haben Cash CDOs und synthetische Unfunded CDOs gemeinsam. Für synthetische CDO ist dies das einzige Credit Enhancement und sie sind deshalb mit analytisch geschlossenen Formeln mathematisch beschreibbar. Cash CDOs hingegen, verfügen darüber hinaus über den Excess Spread und Trigger-Größen, die zusätzliche Schutzmechanismen in Gang setzen, und welche einen Simulations- oder Szenario-Ansatz erforderlich machen.

Modellierung von Cash CDOs

Bei der Modellierung von Cash CDOs sind oft noch weitere strukturelle Feinheiten zu beachten, wenn eine exakte Darstellung gewünscht wird. Diese sind in der bis zu 300 Seiten umfassenden Vertragsdokumentation enthalten und dort in juristischer Sprache formuliert, was eine quantitative Umsetzung zusätzlich erschwert. Es haben sich deshalb Dienstleister am Markt etabliert, die dem Kunden die Modellierung des gesamten Waterfall abnehmen und auch den Collateral Pool in ihren Datenbanken abbilden. Der Waterfall definiert, in welcher Reihenfolge die Zins- und Tilgungszahlungen des Collateral Pool den einzelnen Tranchen zufließen.

Die Kombination dieser Dienstleistung mit einem auf die Bedürfnisse des Kunden zugeschnittenen Simulationsansatz zur Bewertung, lässt jedoch noch zu wünschen übrig. Sie können aber auf Basis von Szenarioanalysen wertvolle Dienste leisten, ein wie in diesem Artikel dargestelltes, vereinfachtes Inhouse-Tool zu kalibrieren. Einige Investoren versuchen erst gar nicht, diese komplexen Produkte selbst zu bewerten und verlassen sich auf externe Anbieter. Die zugelieferten Preise werden dann täglich in die entsprechenden Systeme gespielt. Es ist jedoch zu beachten, dass es sich auch hierbei nicht um Marktpreise sondern um Preise handelt, die bestenfalls auf Basis theoretisch fundamentaler Modelle, wie oben schon kurz angeschnitten, oder auch mit ökonometrischen Ansätzen berechnet wurden. Ökonometrische Ansätze bilden die betrachtete Tranche gemäß ihrer Laufzeit und ihrem Rating auf einen öffentlich beobachtbaren Kreditindex ab. Ausgehend vom Emissions-Spread der Tranche passen sie diesen für die Revaluation entsprechend der Änderung des zugewiesenen Kreditindex’ an. Während der SubPrime-Krise zeigte sich jedoch, dass dies zu substantiellen Fehlbewertungen führen kann, wenn der Collateral Pool eine wesentliche Komponente enthält, die der verwendete Index nur unzureichend erklärt. Gegebenenfalls kann hier eine produktspezifische Erweiterung der Bewertung auf Basis einer Modellierung des Waterfall und der Ausfallverteilung, wie wir sie später vorstellen, Abhilfe schaffen. Dieser relativ arbeitsintensive Vorgang sollte der Durchführbarkeit wegen, nur bei entsprechend identifizierten Produkten, und da auch nur monatlich oder quartalsweise, erfolgen. Eine Ausnahme unter den Bewertungsdienstleistern ist MarkIT, das für ein gegebenes Produkt bei seinen Vertragspartnern Preise einfordert und den statistisch bereinigten Mittelwert der Rückläufe zur Verfügung stellt. Da jedoch für viele Strukturen keine Marktpreise existieren, ist durch MarkIT allein keine ausreichende Abdeckung gewährleistet.

Download des kompletten Artikels "Bewertung von synthetischen und Cash CDO in der Praxis":



[Quelle: Gerhard Schweimayer: Bewertung von synthetischen und Cash CDO in der Praxis, in: RISIKO MANAGER 07/2008, S. 1, 8-18.]