Die Idee eines geeinten Europas geht zurück bis zum Ende des Zweiten Weltkriegs, als anschließend die ersten Verträge über eine wirtschaftliche Zusammenarbeit (Europäische Wirtschaftsgemeinschaft) unterschrieben wurden. Schon damals stand die Frage im Raum, ob ökonomische Integration eine notwendige Voraussetzung für politische Integration (die das primäre Ziel zu dieser Zeit darstellte) ist. Das Problem war damals, dass sich eine politische Integration nicht umsetzen ließ, während ökonomische Integrationsbestrebungen auf geringen Widerstand stießen und somit von vielen als erster Schritt in Richtung eines politisch integrierten Europas gesehen wurden. Eine gemeinsame Wirtschaftspolitik wurde somit als erster Schritt zur Errichtung einer "Europäischen Politischen Union" verstanden. Das Grundproblem liegt also schon viele Jahrzehnte zurück.

Die Integrationsgeschwindigkeiten auf politischer und ökonomischer Ebene sind deshalb unterschiedlich, was sich insbesondere in Krisensituationen zeigt. Aber auch die Wirtschaftspolitik ist ja bei weitem noch nicht voll integriert – vielmehr sind einige Bereiche "voll integriert" (beispielsweise die Geldpolitik), während andere nationalstaatlich geregelt werden (größtenteils die Fiskalpolitik).

Verzeihen Sie uns diesen sehr simplen Vergleich, aber man kann sich die Mitglieder der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion wie eine Fußballmannschaft vorstellen, wobei festgelegt wurde, dass man mit einem Ball spielt und möglichst viele Tore geschossen werden müssen. Wie man ein Tor schießt hat allerdings niemand verpflichtend vorgegeben, was natürlich dazu führt, dass die einen eher Rugby und die anderen eher Halma spielen. Dann darf man sich auch nicht wundern, wenn in einem internationalen Turnier der Unparteiische den einen oder anderen Spielzug abpfeift. Wenn man sich also für eine politische Union entscheidet und die ökonomische Integration als maßgeblich dafür versteht, muss das Regelwerk so gestaltet sein, dass sich alle Mitgliedsländer kollektiv (und nicht nur individuell) rational verhalten. Das beinhaltet bspw. auch die Steuerpolitik, wie das Beispiel Irlands lehrbuchhaft gezeigt hat. Man kann hier durchaus auf die Erfahrungen der jüngeren deutschen Geschichte zurückgreifen.

Exkurs: Was man von der deutschen Wiedervereinigung lernen kann

Die deutsche Wiedervereinigung war ein ökonomischer Extremfall, aus dem man aber wichtige Erkenntnisse zur Umsetzung ökonomischer und politischer Integration ableiten kann. Ohne Frage war der politische Wille (und zwar nicht nur der der herrschenden Klasse!) ausschlaggebend für die Wiedervereinigung, obwohl man sich der ökonomischen Probleme durchaus bewusst war. Man war sich bewusst, dass nicht nur die Entscheidung für die D-Mark, sondern auch die gesetzlichen Implikationen des Einheitsvertrags (z. B. Lohnverhandlungen) zu immensen ökonomischen Kosten führen. Eine lohnende Lektüre stellt nach wie vor Sinn/Sinn "Kaltstart" (1991) dar, wo aufgezeigt wird, dass die ökonomischen Probleme offensichtlich in Kauf genommen wurden, da die historische Chance der Wiedervereinigung genutzt werden musste. Also hat man Lohnanpassungen im Osten Deutschlands durchgesetzt, obwohl man damit rechnen konnte, dass angesichts einer sehr viel niedrigeren Arbeitsproduktivität viele Betriebe am Markt nicht überleben werden. Massenarbeitslosigkeit, Migration und immense Transferleistungen waren die logische Konsequenz. Nichtsdestotrotz würde heute wahrscheinlich wieder eine Mehrheit der Bürger diesen Schritt unterstützen – auch deshalb, weil die politische Integration vollzogen wurde! Genau hier liegt das Problem der Eurozone. Die politische Integration ist noch unzureichend und man kann sich nicht darauf verlassen, dass die Bevölkerung bereit ist (v. a. in den Peripherieländern) die offensichtlich enormen Kosten zu tragen und folglich das politische Mandat entzieht!

Replik: Die Reaktion der EU ist dahingehend für den Fortbestand der Eurozone in der jetzigen Form gefährlich, da das Regelwerk (welches ursprünglich als notwendig erachtet wurde, beispielsweise No-Bailout-Klausel, Maastrichter Kriterien) weiter aufgeweicht wird! Das ist das wirkliche Risiko für die europäische Integration, da der politische Wille, die mit dem Verbleib in der Eurozone zunehmenden ökonomischen Kosten zu tragen, vorhanden sein muss. Die jetzige Krise ist durchaus eine des politischen Systems!

Krise! Welche Krise?

"Wir haben keine Währungskrise, sondern eine Krise der Staatsfinanzen in einigen Ländern", so Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank am 7. Dezember 2010. Wie immer man diese Krise auch bezeichnen mag, die Ursachen hierfür sind ziemlich offensichtlich und liegen in der unterschiedlichen wirtschaftlichen Entwicklung der Mitgliedsländer (bzw. in der mangelnden Konvergenz derselben).

Hier ist ein kurzer Rückblick in die vor der Einführung des Euros heftig diskutierten Fragen eines optimalen Währungsraums hilfreich. Basierend auf den Arbeiten von Mundell (1961) und McKinnon (1963) kann man einige rudimentäre Kriterien ableiten, die als Voraussetzung für die erfolgreiche Etablierung einer Währungsunion gelten. Vereinfacht dargestellt, sollte in einer Währungsunion eine hohe Flexibilität der Preise und der Faktorkosten gegeben sein, um auf (asymmetrische) makroökonomische Schocks reagieren zu können, da die Wechselkursanpassung als Instrument nicht mehr zur Verfügung steht. Hierbei kann es sich um unterschiedliche Arten von Schocks (permanent/temporär; länderspezifisch/sektorspezifisch; reale/finanzielle; exogene/politikbedingte; konjunkturelle/strukturelle) handeln.

Nun lässt sich ausführlich diskutieren, welche Schocks wie wirken – es lässt sich aber durchaus feststellen, dass einige dieser Schocks die Eurozone innerhalb kürzester Zeit an den Rande ihrer Existenz gebracht haben, was den Schluss zulässt, dass es sich bei der EU nicht um einen optimalen Währungsraum handelt.

Das ist durchaus keine neue Erkenntnis und dieses Argument wurde von Eurokritikern frühzeitig ins Spiel gebracht. Allerdings ist es auch offensichtlich, dass aufgrund der mangelnden politischen Integration diese notwendige Flexibilisierung nicht im selben Maße in allen Ländern umgesetzt wurde. Man kannte also die ökonomische Herausforderung, war aber aufgrund des geringen politischen Integrationsgrades nicht in der Lage, diese zu erfüllen.

Der erste "wirkliche" asymmetrische Schock seit Bestehen der Eurozone zeigt also deren kritische Konstruktionsprinzipien auf, was ja durchaus als "Trial & Error"-Prozess im Positiven verstanden werden könnte. Aber nur dann, wenn die richtigen Lehren aus dieser Krise gezogen werden und eben nicht nur versucht wird, die Symptome zu bekämpfen, während man die Ursachen so lässt, wie sie sind.

Replik: Es handelt sich hierbei keineswegs nur um eine Krise der Staatsfinanzen – es handelt sich vielmehr um eine Krise der EWWU und als solche sollte man diese auch verstehen, um die richtigen und notwendigen Schlussfolgerungen ziehen zu können.

Er gehört zu mir … wie mein Name an der Tür (M. Rosenberg/A. Merkel)

"Niemand in Europa wird alleingelassen, niemand in Europa wird fallengelassen", so Bundeskanzlerin Angela Merkel im Dezember 2010. Ob ein Land einer Währungsunion beitritt oder diese wieder verlässt, ist weniger eine Frage des Mäzenatentums einiger großer Mitgliedsstaaten, sondern letztlich eine rein ökonomische Abwägung. Jedes Land wird (mehr oder weniger) eine Kosten/Nutzen-Analyse vornehmen und die Vorteile einer Gemeinschaftswährung und was noch so dazu gehört, den Nachteilen derselben gegenüber stellen. Liegen die langfristigen Kosten eines Landes über dem Nutzen einer Mitgliedsschaft in einer Währungsunion, wird sich politisch im eigenen Land dieselbe nur schwer vermitteln lassen. Diese Überlegung ist die zentrale Argumentation in der aktuellen Diskussion über die Vor- und Nachteile der Eurozone. Eurobefürworter wie auch Eurogegner benutzen dieselbe Argumentationskette (auch wenn sie zu diametral entgegengesetzten Ergebnissen kommen), obwohl sich die Kosten wie auch der Nutzen nur sehr schwer quantifizieren lassen.

Krugman 1991 ("Increasing Returns and Economic Geography", Journal of Political Economy, Vol. 99, S. 483-499) zeigt, dass ein kleines peripheres Land (niedrige Produktionskosten) durchaus als Verlierer eines Zusammenschlusses mit einem großen Land (hohe Produktionskosten) hervorgehen kann, wenn die Handelskosten nicht signifikant zurückgehen und sich die Produktion eben nicht teilweise in das periphere Land verlagert. Griechenland kann hierbei durchaus als Beispiel herangezogen werden. Der Vorteil Griechenlands aus dem Beitritt in die Eurozone basiert maßgeblich auf den günstigeren Refinanzierungsbedingungen (niedrigeres Zinsniveau), aber nur zu einem vernachlässigbaren Teil aus realwirtschaftlichen Produktionsverlagerungen.

Genau das muss geändert werden. Ein Bailout Griechenlands in der jetzigen Form, der einzig und allein die Bereitstellung zusätzlicher Liquidität unter der Voraussetzung eines weiteren Verlustes an nationalstaatlicher wirtschaftspolitischer Autorität vorsieht, wird das prinzipielle realwirtschaftliche Problem nicht lösen. Böse Zungen würden gar behaupten, dass diese Form der Hilfe das Problem sogar noch verstärkt!

Um das Eingangs-Statement zu kommentieren, bleibt anzumerken, dass es nicht darum geht, ob jemand fallengelassen wird, sondern ob sich nicht jemand gerne freiwillig fallen lässt. Und zwar genau dann, wenn der innenpolitische Druck aufgrund fehlgeleiteter Hilfsmaßnahmen so stark wird, dass der politische Wille zur Integration stark zurückgeht.

Replik: Der Druck auf die Eurozone kommt sehr wahrscheinlich nicht von einem mangelnden politischen Willen, zusätzliche Bailout-Pakete bereit zu stellen, sondern vielmehr von dem politischen Willen, diese nicht mehr anzunehmen (wie beispielsweise gerade in Portugal).

Das Damoklesschwert eines Zusammenbruchs des Finanzsystems

"Wenn Italien kippt, kippen auch zig Milliarden, die deutsche Banken und Versicherungen an italienischen Anleihen halten. Die Folge wäre ein gewaltiger Finanzcrash. Ein solches Risiko könne keine Regierung eingehen. Deshalb haben wir keine Wahl: Wir müssen das System stabilisieren", so der Wirtschaftsweise Peter Bofinger am 18. Dezember 2010. Das Totschlagargument für Stützungsmaßnahmen in jeder Krise besteht darin zu behaupten, dass sich nur durch den Bailout ein möglicher Domino-Effekt mit fatalen Wirkungen auf das Finanzsystem vermeiden lässt. Hierbei wird gerne übersehen, dass unter gewissen Umständen dieser Domino-Effekt durch die Stützungsmaßnahmen erst hervorgerufen wird. Wenn man sich die Entwicklung des Euroraums seit 2008 ansieht, mag einem dieser Gedanke nicht ganz abstrus erscheinen. Hierbei ist es besonders interessant, dass nur rein öko-nomisch die im Maastrichter Vertrag festgehaltene "No-Bailout-Klausel" in der Praxis auch als solche verstanden wird. Das entspricht jedoch nicht der juristischen Sicht der Dinge.

Nach Art. 125 AEUV (Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union) dürfen weder die Union noch die Mitgliedstaaten für Verbindlichkeiten eines anderen Mitgliedstaats eintreten oder für diese die Haftung übernehmen. Es soll also keinem Mitgliedsland die Möglichkeit gegeben werden, als Trittbrettfahrer zu agieren und auf Kosten disziplinierter Länder eine laxe Budgetpolitik zu betreiben. Das hat ja nun offensichtlich nicht funktioniert. Anstatt sich zu überlegen, wie man die Anreizstrukturen für die Zukunft so anpasst, dass eine Wiederholung der Geschehnisse der letzten Jahre unwahrscheinlicher wird, steht in der öffentlichen Diskussion aber vielmehr die Frage im Mittelpunkt, wie man unter Umgehung der No-Bailout-Klausel einen Bailout vollzieht. Womit ganz nebenbei die No-Bailout-Klausel vollkommen an Glaubwürdigkeit verliert.

Rein juristisch lässt sich einfach dadurch ein Ausweg finden, dass sich die europäischen Mitgliedsstaaten einigen Solidaritätsbekundungen vertraglich unterworfen haben, wobei man sich hier hauptsächlich auf den Art. 122 Abs. 2 AEUV beruft: "Ist ein Mitgliedstaat aufgrund von Naturkatastrophen oder außergewöhnlichen Ereignissen, die sich seiner Kontrolle entziehen, von Schwierigkeiten betroffen oder von gravierenden Schwierigkeiten ernstlich bedroht, so kann der Rat auf Vorschlag der Kommission beschließen, dem betreffenden Mitgliedsstaat unter bestimmten Bedingungen einen finanziellen Beistand der Union zu gewähren."

Nun kann die Finanzkrise der Jahre 2007/2008 als außergewöhnliches Ereignis definiert werden, wobei man sich dann die Frage nach dem kausalen Zusammenhang stellen muss: "Hat Griechenland ein strukturelles ökonomische Problem …" oder noch besser "Hat Griechenland seine Statistiken geschönt, nur weil Lehman Pleite gegangen ist?" Oder waren doch andere Dinge (fehlende Haushaltsdisziplin) ursächlich und Lehman et al. waren nur der Auslöser eines lange schlummernden Problems?

Also aus juristischer Sicht steht der Transferunion nichts im Wege – aber man sollte sich durchaus die mangelnde ökonomische Rationalität dieser Maßnahmen vor Augen führen. Eine sehr interessante persönliche Erkenntnis dahingehend stellt die Aussage der Europäischen Union dar, private Gläubiger in Zukunft an Restrukturierungskosten der Mitgliedsstaaten beteiligen zu wollen. Man könnte denken, das wäre bereits der Fall und natürlich auch der Grund dafür, warum man bei Investitionen in Länder mit höherem Ausfall- oder Restrukturierungsrisiko eine höhere Rendite bekommt. Man lernt also nie aus.

Versicherungen und Banken wussten das allerdings schon länger (asymmetrische Information!) und haben in der Vergangenheit offensichtlich substanzielle Positionen in europäische Peripherieländer aufgebaut.
Replik: Trotz mangelnder individueller Weisheit sollte man der einleitenden Aussage entgegenbringen, dass man diese prinzipielle Fehlallokation von Kapital nicht dadurch lösen wird, indem man den Akteuren die Kosten dieser Fehlallokation (mit Hilfe von Bailouts) erlässt. Genau diese Maßnahme destabilisiert nämlich das System.

Die Verschwörungstheorie bezüglich spekulativer Attacken

"Es geht hier um eine weltweit organisierte Attacke gegen den Euro", so Jean-Claude Juncker, Vorsitzender der Euro-Gruppe am 8. Mai 2010. Wir sind vollkommen anderer Meinung. Es handelt sich hier nicht um eine Verschwörung aller Hedge Funds dieser Welt gegen den Euro. Es handelt sich weniger um eine weltweit organisierte Attacke als vielmehr um eine europaweit organisierte Fehlentwicklung, die letztlich Spuren am Kapitalmarkt hinterlässt.

Man kann den Gedanken der spekulativen Attacke aber gerne nochmal aufgreifen, um die wahre Problematik erkennbar zu machen. Die große Mehrheit der Krisentheoretiker ist sich darin einig, dass einer spekulativen Attacke immer eine spekulative Blase vorausgeht. Die spekulative Blase innerhalb der Eurozone wurde (und täglich grüßt das Murmeltier) geschürt durch eine Politik des billigen Geldes, das letztlich v. a. bei den Peripherieländern eine verheerende Wirkung entfacht hat.

Wenn der Außenwert des Euros in der langen Frist fundamentalen Entwicklungen folgt, dann sollte es nicht überraschen, dass die Bereitstellung von Rettungspaketen in einem Umfeld extrem expansiver geldpolitischer Maßnahmen zu einer Abwertung der Inlandswährung führt. Wenn man das nicht zulässt (da man spekulative Mächte als Ursache verdächtigt), verzögert man notwendige Anpassungsprozesse. In diesem Fall wirkt Regulierung stark wachstumshemmend und nicht – wie oftmals von höchster Ebene proklamiert – wachstumsfördernd.

Die (schon einige Jahrhunderte alte) Idee des "Free Banking" beschreibt eine Möglichkeit, wie sich ein funk-tionierendes Finanzsystem ohne staatlichen Einfluss entwickeln lassen würde. Ohne im Detail auf diese Überlegungen einzugehen, basiert die Grundidee darauf, dass Banken teilweise die Aufgabe einer Zentralbank übernehmen und in einem kompetitiven Markt Geld gegen realwirtschaftliche Güter "tauschen". Angesichts der heutigen komplexen Konstellation vor dem Hintergrund der Integration der globalen Kapitalmärkte stellt diese Idee ein rein theoretisches Konzept dar, aber man kann durchaus der Meinung sein, dass einige Elemente dieses Konzepts die Vermeidung von Fehlallokationen von Kapital sowie den immer häufiger auftretenden spekulativen Blasen durchaus etwas entgegenzusetzen hätten.

Allerdings kann man einigen Aktionen auf regulatorischer Seite eben auch vorwerfen, dass sie den Außenwert des Euro nachhaltig beeinflussen. Möglicherweise viel stärker als es rein spekulativen Kräften möglich wäre. Das zentrale Thema im Zusammenhang mit dem obigen Eingangs-Statement ist der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB. Wenn die EZB eigene Liquidität verwendet, um europäische Staatsanleihen zu einem Preis zu kaufen, zu dem am Markt niemand bereit wäre zu kaufen, schwächt sie dadurch natürlich die eigene Währung. Es werden Euro ausgegeben, die einen geringeren Wert als ihren Ausgabepreis haben, da diese in Finanzaktiva investiert werden, deren Marktwert unter dem Einstandskurs liegt. Das Volumen an Euro nimmt zu, während der intrinsische Wert abnimmt.

Replik: Nun stellt das Volumen der Staatsanleihenkäufe keine Gefahr für den Euro dar, aber es zeigt auf, dass nicht der "Spekulant" (der Markt reagiert auf die Aktion der Zentralbank, nicht mehr und nicht weniger) den Impuls zur Abwertung setzt, sondern diesen Prozess nur am Markt umsetzt. Alle Staaten (und -gebilde), die durch ihre eigene Zentralbank Staatsanleihen aufgekauft haben, haben an Außenwert gegenüber anderen Währungen deutlich an Wert verloren. Namentlich der Euro und der US-Dollar.

Die Geheimwaffe: Euro-Bonds als europäisches Refinanzierungsinstrument

"Euro-Bonds einzige Lösung gegen Attacken", so der Wirtschaftsweise Peter Bofinger am 23. November 2010. Es gibt den Vorschlag, Euro-Bonds zu emittieren, in leicht abgewandelten Varianten. Schon in den späten 1970er Jahren wurde diese Idee aufgegriffen, um in kurzfristigen Notsituationen oder für einzelne Gemeinschaftsprojekte die Refinanzierung sicherzustellen. Der aktuell diskutierte Vorschlag sieht vor, dass alle Mitgliedsländer Euro-Bonds bis zu einem bestimmten Anteil des BIP emittieren dürfen (bis zu dem Maastricht-Kriterium von 60 %), wobei alle Mitgliedsländer multilaterale Kreditgarantien für diese Emissionen aussprechen. Darüber hinaus müssen alle Länder ihre Refinanzierung selbst am Markt umsetzen; also ohne kollaterale Kreditgarantien Anleihen emittieren.

Folglich würde für einen Teil der Staatsverschuldung eine günstige Refinanzierungsmöglichkeit (bis zu dem mit dem Maastrichter Vertrag kompatiblen Verschuldungsniveau) für die Länder bestehen, die eine überdurch-schnittlich hohe Verschuldung aufweisen und sich über den durchschnittlichen Spread-Niveaus refinanzieren müssen.

Diese Idee hat nun zwei Dimensionen:

1. Die Kostenseite: Es findet eine Kostenallokation der Refinanzierung von den schlechten zu den guten Gläubigern statt. Die Defizitsünder profitieren auf Kosten der disziplinierten Staaten, was einem Bailout rein ökonomisch schon recht nahe kommt.
2. Die Moral-Hazard-Seite: Dieses Instrument reiht sich nahtlos in alle bisherigen Stützungsversuche ein. Es versucht die Kosten zu verteilen (also die Symptome zu bekämpfen), während es keinen direkten Anreiz schafft, nicht zu den Defizitsünden zu gehören. Genau das Gegenteil ist der Fall.

Jetzt lässt sich natürlich Eines nicht verleugnen: Wie man den Bailout gestaltet, ist in der Wirkung desselben relativ egal. Ob

1. direkte Hilfszahlungen geleistet werden,
2. die Zentralbank über Repo-Faszilitäten den nationalen Bankensystemen unbegrenzt Liquidität zur Verfügung stellt, damit diese Anleihen des eigenen Staates zeichnen können oder
3. gesamtschuldnerisch haftend Anleihen begeben werden

ist dahingehend irrelevant, dass sie keinen Mechanismus beinhalten, der zu einer Reduktion des Staatsdefizits, was ja Kern des Problems ist, beiträgt. Es ist und bleibt ein Bailout, auch wenn dieser in unterschiedlichem Gewande auftaucht. Es ist außerdem völlig unrealistisch anzunehmen, dass die Verschuldung sinken würde. Man wird nämlich kaum ernsthaft annehmen können, dass ein Land auf seine selbst emittierten Anleihen ausfällt, während für die anderen gehaftet wird, da dieser Ausfall eine negative Wirkung auf alle Emittenten von Euro-Bonds hätte, da ja die Garantie an Wert verliert.

Replik: Man sollte eher davon ausgehen, dass die Einführung von Euro-Bonds eine Abwertung des Euro zur Folge haben sollte, da es einen Anreiz zu eine höheren Verschuldung bietet. Man sollte sich also nicht wundern, wenn die Einführung von Euro-Bonds spekulative Attacken nach sich zieht!

Und wenn sie keiner will … die EZB wird sie schon kaufen

"Wir haben uns auch dazu entschlossen, weiterhin unbegrenzt Liquidität bereitzustellen, nicht nur für eine Woche oder einen Monat, sondern auch für drei Monate, um eine Reihe von unkonventionellen Maßnahmen zu haben, die unserer Situationsanalyse entspricht," so Jean-Claude Trichet, Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) am 2. Dezember 2010. Offensichtlich folgt die EZB der Fed und ist bereit, für die Umsetzung ihres Anleihenankaufprogramms nicht nur eine Erhöhung des Eigenkapitals durchzuführen, sondern auch jeglichen Kritikern (auch denen aus der eigenen Reihe) eine Absage zu erteilen. Ich zitiere an dieser Stelle einen Marktteilnehmer, der anonym bleiben möchte: "Wenn man schon in die Sackgasse fährt, dann mit Vollgas!"

Die Bereitstellung von Liquidität ist eine Sache, aber der Eingriff in die relative Bewertung einzelner Finanzinstrumente gegeneinander eine andere. Die EZB hat ihre Anleihekäufe anfänglich auf das kurze Ende der Griechenland-Kurve konzentriert. Im Folgenden ist der Preisverlauf von zwei griechischen Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten (2012 und 2018) dargestellt. Während nach der Ankündigung des Ankaufprogramms beide Anleihen stark profitiert haben, hat das kurze Ende seitdem stark outperformt. In "Spread Terms" gespro-chen, ist die griechische Anleihenkurve weitaus weniger invers als sie das eigentlich sein sollte und wie es bspw. am CDS-Markt der Fall ist.


 

Abbildung: Kursverlauf GGB 4,6 2018 vs. GGB 4,3 2012 [Quelle: Bloomberg]

Ein direkter Eingriff der Zentralbank in den Markt hat also einen direkten Einfluss auf die relative Bewertung von Finanzinstrumenten. Der Marktpreis wird damit nicht gefunden, was jegliche Refinanzierungsbestrebungen abseits der Stützungsmaßnahmen extrem erschwert, da nicht klar ist, wo die Spread-Aufschläge wirklich handeln bzw. bei welchen Niveau man auf Nachfrage trifft.

Was bewirkt die EZB also mit dieser Maßnahme? Sie wird das Refinanzierungsniveau Griechenlands nicht signifikant beeinflussen, ebenso wenig die Qualitätseinschätzung der Rating-Agenturen und sie hilft damit nicht dem griechischen Staat, sondern ausschließlich den Anleiheinvestoren (auch nicht allen, wie die obige Abbildung verdeutlicht). Trichets Aussage bzgl. der Liquiditätsbereitstellung scheint wenig einleuchtend zu sein. Das ist der EZB natürlich klar und deshalb bleibt wenig Interpretationsspielraum bei der Bewertung der Staatsanleihenkäufe.

Replik: Die EZB kauft dem europäischen Finanzsystem diese Risiken (die es im Insolvenzfall nicht stemmen könnte) ab, um dann eine "geordnete" Restrukturierung umzusetzen. D. h., die Verluste fallen dann auf Länderebene an, da die EZB die Verluste über den Nizza-Schlüssel auf die Mitgliedsstaaten verteilt. Man kann der EZB also nicht nachsagen, dass sie wenig erfindungsreich wäre, was alternative Bailout-Mechanismen anbelangt.

Die Transferunion kommt

"Europa ist längst eine Transferunion", so Peer Steinbrück, von 2005 bis 2009 Bundesminister der Finanzen, am 2. Oktober 2010. Die Transferleistungen in Europa waren von Anfang an extrem hoch. Direkte Strukturmaßnahmen, die an der Realwirtschaft ansetzen, waren ganz offensichtlich eine Voraussetzung für viele Mitgliedsstaaten, der Eurozone (bzw. der Europäischen Union) beizutreten. Neben diesen direkten Transferleistungen auf realwirtschaftlicher Ebene waren es vor allem die indirekten Transferleistungen durch die gemeinsame Geldpolitik, die auf finanzwirtschaftlicher Ebene von Anfang an in Kauf genommen wurden. "Die Opposition hat immer Recht" möchte man da rufen. Allerdings gibt es natürlich auch eine weitere Dimension der Politik der Transferleistungen, nämlich eine rechtliche.

Die Einrichtung der Europäischen Finanzstabilisierungsfaszilität (EFSF) als direkte Transferleistung für in Not geratene Mitgliedsstaaten ist ein eleganter Weg, die No-Bailout-Klausel zu umgehen. Allerdings hält es einige Euro-Skeptiker (Starbatty et al.) nicht davon ab, gerichtlich dagegen vorzugehen. Ohne bewerten zu können, wie aussichtsreich eine Klage wirklich ist, zeigt es doch auf, dass in den letzten Monaten einige prinzipielle und ehemals als wichtig erachtete Stabilisierungsmechanismen durch EFSF, EFSM (European Financial Stability Mechanism) und CAC (Collective Action Clause) abgelöst wurden. Aber hiermit wurde eine neue Dimension der Transferleistungen erreicht. Nicht nur was die Quantität, sondern auch was die Qualität derselben anbelangt.

Das Argument, dass die obigen Mechanismen keinen Transfer, sondern nur einen Kredit darstellen, ist ökonomisch unsinnig, da ja offensichtlich eine Wahrscheinlichkeit größer Null besteht, dass diese Kredite nicht getilgt werden können, also ein Kredit sehr schnell zu einem Transfer wird.

Es ist auch ökonomisch begründbar, dass es Geberländer und Nehmerländer gibt und die Kosten der realwirtschaftlich induzierten Transfers den Vorteilen angesichts der Gemeinschaftswährung gegenübergestellt werden. Deutschland profitiert nach der Mehrheit der Berechnungen (soweit man das abschätzen kann, da niemand weiß, wo der Außenwert der D-Mark heute liegen würde) von den Handelserleichterungen als Exportnation in einem Ausmaß, welches die Kosten durch Transferleistungen übersteigt. Diese Situation kann sich allerdings schnell ändern. Die Kosten auf finanzwirtschaftlicher Ebene bewegen sich in einer völlig anderen Dimension als die realwirtschaftlichen Kosten (siehe die Kosten der Bankenrettung in Europa, erst kürzlich wieder in Irland). Der Nutzen bleibt allerdings unverändert!

Replik: Ja, Europa ist eine Transferunion. Aber die Transfers nehmen ein Ausmaß an, das die ökonomische Sinnhaftigkeit des gesamten Eurokonstrukts aufs Spiel setzt. Und als Eurofreund hat man die Pflicht dagegen zu opponieren. Es lebe die Opposition!

Deutschland ist fein raus

Die Euroschuldenkrise ist nicht bedrohlich für Deutschland, so der Ökonom Hans-Werner Sinn am 15. Dezember 2010. "Never fight the Fed and never contradict Sinn". In diesem Fall ist die Aussage aber zumindest in Zweifel zu ziehen. Natürlich lohnt es sich für Deutschland, die Eurozone genau dann zu stabilisieren, wenn der Nutzen für Deutschland die Kosten übersteigt. Allerdings ist wie oben bereits diskutiert, diese Analyse nicht ganz trivial. Natürlich ist Deutschland von der Euroschuldenkrise akut bedroht, da es einen signifikanten Teil der Transferleistungen übernehmen muss. Wie akut die Bedrohung allerdings ist, hängt davon ab, wie hoch die potenziellen Transferleistungen ausfallen.

1. Die Wahrscheinlichkeit, dass Griechenland eine Restrukturierung seiner Schulden nicht vermeiden kann, ist größer Null. Damit wird Deutschland – auf welche Art auch immer – einen Teil der Kosten tragen müssen.
2. Dasselbe gilt für den deutschen Anteil an den von der EZB angekauften Staatsanleihen, falls diese ausfallen. Ökonomisch korrekt bewertet man diesen Verlust mit der Ausfallwahrscheinlichkeit, die inzwischen enorme Werte angenommen hat. Die in 5-Jahres-CDS eingepreiste Ausfallwahrscheinlichkeit Griechenlands liegt bei 60 Prozent; Portugal bei knapp 40 Prozent, Irland über 40 Prozent. Spanien bei über 25 Prozent, Italien und Belgien bei fast 20 Prozent.
3. Falls man Bonds mit multilateraler Haftung begibt, steigt dadurch die Zinsbelastung.

Der Vergleich hinkt – aber um sich die Zahlen zu verdeutlichen kann es hilfreich sein, die Kosten der Wiedervereinigung heranzuziehen. Es gibt Schätzungen, die sich bis dato auf ca. EUR 1.500 Mrd. belaufen. Die Gesamtkosten über die nächsten Jahre werden sich vermutlich aufs Doppelte belaufen.

Solange die Divergenz der ökonomischen Entwicklung innerhalb der Eurozone anhält, werden die potenziellen Transferkosten weiter zunehmen. Der ökonomische Nutzen eines Verbleibs wird hingegen maximal konstant bleiben (Länder, die ihren Staatshaushalt disziplinieren müssen, sind schlechte Importeure!).

Replik: Die Eurokrise kann also durchaus zu signifikanten Kosten für Deutschland führen. Die Frage ist, ob man das als Bedrohung verstehen muss.

Regulierung oder Markt: Wer bedingt spekulative Blasen?

"Die nächsten Blasen werden noch gefährlicher werden", so der US-amerikanische Nationalökonom Nouriel Roubini im Mai 2010. In den neuesten Publikationen der BIS und des IMF wird nach wie vor auf die immensen Risiken der wirtschaftlichen Erholung hingewiesen – die Krise ist auch nach offiziellem Sprachgebrauch nicht beendet. Der IMF konstatiert im letzten GFSR (10/2010) "The global financial system is still in a period of significant uncertainty and remains the Achilles' heel of the economic recovery". Offensichtlich ist der gefürchtete Domino-Effekt bereits eingetreten; aus einer Immobilienkrise wurde eine Bankenkrise, daraus wurde eine Staatenkrise. Und die kann jederzeit wieder eine Bankenkrise bedingen, wie man am CDS-Markt bereits ablesen kann. Der Spread-Aufschlag für Financials Senior CDS ggü. Corporate CDS bewegt sich auf Rekordniveau, Financial Sub CDS sind nicht mehr weit entfernt von den "Distressed"-Niveaus vom März 2009. Die anhaltenden Diskussionen bzgl. der Beteiligung von Investoren in Bankanleihen (Senior und Subordinated) führt zu enormen Risikoaufschlägen in einer Phase, in der die Banken dringend frisches Kapital am Anleihemarkt aufnehmen müssen, um regulatorische Anforderungen in Basel III zu erfüllen. Es ist keine einfache Lösung, wie man diesen Teufels-kreislauf unterbricht, in Sicht. Zwei Lösungsansätze lassen sich zurzeit ausmachen: 1. die der Regulierer und 2. die der Daumendrücker

• Strengere regulatorische Vorschriften: Es gibt definitiv Bereiche, in denen mehr Regulierung mehr Wohlfahrt verspricht. Genau dann nämlich, wenn der Markt versagt. Allerdings werden einige regulatorische Änderungen nur deshalb umgesetzt, um adverse Anreizstrukturen, die durch die Bailouts geschaffen wurden, zu kompensieren. Die nachfolgende Tabelle zeigt die CDS Spreads deutscher Banken auf. Die am stärksten regulierten weisen die höchsten Levels auf!

Tabelle: CDS Levels deutscher Banken [Quelle: Bloomberg (7. Januar 2011)]

• China kauft europäische Staatsanleihen: Eine gute Idee. Die hatte die USA auch vor einiger Zeit. Hat anfänglich ganz gut geklappt, jetzt kann es eher als einer der Auslöser der makroökonomischen Verwerfungen der letzten Jahre verstanden werden. Geithner hat ja erst kürzlich vor einem Zahlungsausfall der USA gewarnt (die Staatsverschuldung beträgt inzwischen mehr als USD 14.000 Mrd.). Vor diesem Hintergrund wird China (als größter Gläubiger) zwangsläufig nach anderen Investitionsmöglichkeiten Ausschau halten müssen. Bisher sind die Hauptgläubiger der Peripherieländer innerhalb Europas zu finden, die "niemanden fallen lassen" (siehe oben). Ob man das auch von China erwarten darf?

Das Abschluss-Statement fällt diesmal kurz aus: Bailouts sind der Versuch, mit Problemen fertig zu werden, die man sonst nicht hätte.

Jochen Felsenheimer ist Co-Head of Credit bei Assenagon Asset Management S.A. Er war von 2001 bis 2008 im Research der HypoVereinsbank (UniCredit Group) beschäftigt. Dort leitete er das Credit Strategy & Structured Credit Research-Team und war Stellvertretender Leiter des Global Credit Research-Teams. Er verantwortete alle Publikationen speziell zu den Themen Kreditmarkt, Kreditderivate sowie strukturierte Kredite und ist selbst Autor mehrerer Bücher und wissenschaftlicher Artikel zu den oben genannten Themenbereichen. Er promovierte an der volkswirtschaftlichen Fakultät der LMU München.

[Quelle: assénagon: credit newsletter Nr. 01/2011 │ 12. Januar 2011 │ Mit freundlicher Genehmigung von Assenagon Asset Management S.A. / Bildquelle oben: iStockPhoto]