In dem RiskNET-Beitrag "Regierungs- und Bankenverhalten in der Griechenland-Krise" (siehe auch RISIKO MANAGER 11/2010) wurde das Regierungs- und Bankenverhalten während der Griechenlandkrise spieltheoretisch analysiert. Am 18. Mai reagierte die deutsche Regierung mit einem für die Märkte unerwarteten Gegenschlag. Wir untersuchen die neue Situation und kommen zu einer völlig neuen Bewertung der Euro-Krise.
Mit dem Verbot ungedeckter Leerverkäufe von Wertpapieren hat die deutsche Regierung einen Schritt getan, der eine einmalige Qualität hat: Sie hat einen Alleingang riskiert und ist damit über den langen Schatten des aus der Spieltheorie bekannten Gefangenen-Dilemmas gesprungen. Diesen Schritt hat die Finanzindustrie immer gefürchtet. Er ist für die Finanzkreise eine Katastrophe. Die hysterischen Reaktionen zeigen, dass die Regierung den richtigen Nerv getroffen hat. Es geht bei der neuen Regulierung gar nicht in erster Linie um den Inhalt; es geht vielmehr um die einmalige Methode des Vorgehens, den Alleingang. Vermutlich ist sich die Regierung der Tragweite ihres Tuns noch nicht bewusst. Wenn sie in einigen Tagen verstanden haben wird, was sie getan hat, dann besteht Hoffnung auf ähnliche Maßnahmen auf anderen Feldern der Finanzmarktregulierung. Vielleicht schließen sich andere Regierungen dem deutschen Alleingang an. In diesem Fall ist der Weg frei für eine fundamentale Neuordnung der Finanzindustrie. Ein Weitermachen nach den alten Spielregeln ist dann nicht mehr möglich.
Das Gefangenen-Dilemma
Wie aus dem Beitrag "Regierungs- und Bankenverhalten in der Griechenland-Krise" bekannt ist, geht es beim Gefangenen-Dilemma um die folgende Geschichte: Bonnie und Clyde haben ein Verbrechen begangen. Der Sheriff kann nichts Genaues nachweisen. Er führt getrennte Vernehmungen durch. Beide hatten vorher abgesprochen, nichts zu verraten. Ohne Geständnis kann nur eine geringe Strafe, beispielsweise wegen illegalen Waffenbesitzes, in Betracht kommen. Schweigen wäre also für beide die beste Lösung. Es gibt jedoch noch die Kronzeugenregel. Danach erhält der Geständige Straffreiheit. Aus Eigeninteresse ist es sowohl für Bonnie als auch Clyde vorteilhaft, die Absprache zu brechen. Weil jeder so denkt, legen beide ein Geständnis ab. Beide werden folglich zur Höchststrafe verurteilt. Hätten beide, wie abgesprochen, geschwiegen, wären sie beide besser davon gekommen. Das ist das Dilemma.
Aus der Geschichte folgt, dass Bonnie wie auch Clyde aus ihrer jeweiligen Sicht sehr vernünftig und rational gehandelt haben. Negativ ausgedrückt, handeln beide Spieler nur mit Blick auf das egoistische Eigeninteresse. Das daraus folgende Kollektivverhalten führt zur denkbar schlechtesten Lösung: Beide erhalten die Höchststrafe. Genau dieses Ergebnis charakterisiert das Verhalten der EU-Regierungen. Alle Regierungen wissen, dass die umfassende Regulierung der Finanzindustrie das Gebot der Stunde ist. Diese beste Lösung kommt aber nicht zustande. Der Grund dafür sind nationale Egoismen. Jede neue Regulierung wird natürlich die Finanzindustrie eines jeden Landes massiv belasten; Umsätze, Geschäftsvolumina und Profite werden einbrechen. Diese Nachteile mutet man aber nur der Finanzindustrie des Nachbarn zu; keine Regierung hat den Mut, diese Nachteile auch der eigenen Finanzindustrie zuzumuten. Da alle Regierungen so denken, kommt es zum Gefangenen-Dilemma. Alle Spieler lehnen die beste Lösung ab. Die schlechteste Lösung gewinnt: Alle Regierungen blockieren die Einführung neuer Regulierungen. Seit der Konferenz von Pittsburgh im Jahre 2009 beobachten wir genau dieses Verhaltensmuster. Nichts ist passiert. Keine Regierung war bereit, über den eigenen Schatten zu springen. Nationale Egoismen waren für die totale Blockade verantwortlich. Das Verhaltensmuster ist wie beim Doping: Die anderen Spieler sollen auf Doping verzichten. Wenn man selbst nur ein "wenig" gegen die Regeln verstößt, kann das ja nicht sehr dramatische Folgen haben.
Der unerwartete Regel-Bruch
Auf dieses Verhaltensmuster der Regierungen konnte sich die Finanzindustrie in der Vergangenheit verlassen. Man war sich sicher, dass keine Regierung die eigene Finanzindustrie im Stich lassen würde. Drohungen mit Regulierungen waren unglaubwürdig. Dass nun die deutsche Regierung aus dem Gefangenen-Dilemma ausbricht, ist für die Finanzkreise der Super-Gau. Die beobachtbare Hysterie zeigt, dass der Kurswechsel getroffen hat. Im Lichte dieser Hysterie erkennt man plötzlich auch, dass die Griechenland-Krise neu gedeutet werden muss. Im Griechenland-Szenario ging es primär gar nicht um den Euro. Die Heterogenität der verschiedenen Euro-Regionen und die Bankrott-Situationen vieler EU-Staaten waren lange bekannt. Dennoch blieb bis zum letzten Dezember alles ruhig. Die dann einsetzende Krise war ein Instrument, die drohende Aufweichung des Gefangenen-Dilemmas zu verhindern. In Finanzkreisen bestand schon im letzten Jahr die Befürchtung, die EU-Regierungen könnten aus ihrer selbstverschuldeten Gefangenschaft ausbrechen, also genau das tun, was die deutsche Regierung jetzt mit ihren Alleingang getan hat. Um diesen Ausbruch zu vermeiden, wurde im Dezember 2009 die Griechenland-Krise ausgelöst. Für die Finanzindustrie war das kein Problem. Die Krisen-Munition lag abholbereit vor der Haustür. Die Existenz von riesigen Budgetdefiziten in vielen EU-Staaten war seit Jahren bekannt. Jetzt konnten diese Defizite als Mittel zum Zweck eingesetzt werden. Der Zweck war die Blockade umfassender Regulierungseingriffe der EU-Regierungen.
Dieser Zusammenhang soll genauer erklärt werden. Drei Bereiche aus der Finanzindustrie wären von den neuen Regulierungen am Stärksten betroffen. Das sind Investmentbanken, Hedgefonds und Rating-Agenturen. Diese Institutionen konnten bis vorgestern in einem fast regulierungsfreien Raum ihre Geschäfte abwickeln. Sie müssen die neuen Regulierungen fürchten wie der Teufel das Weihwasser. Wie kann man drohende Regulierungseingriffe verhindern? Die Finanzindustrie setzte auf einen hinterlistigen Trick. Der Trick bestand darin, die EU-Regierungen mit einem neuen Problem so stark zu beschäftigen, dass alle Regulierungsdiskussionen für lange Zeit in den Hintergrund treten müssen. Wie sah dieser Trick aus? Die Rating-Agenturen stuften aus heiterem Himmel am 8. Dezember 2009 die Kreditwürdigkeit Griechenlands von A- auf BBB+ herab. Damit hatten sie die Krise "künstlich" in die Welt gesetzt. Alle Regierungen mussten sich jetzt auf die Lösung der Euro-Frage konzentrieren. Die Defizit-Länder standen im Blickpunkt der Diskussionen. Finanzmarktregulierungen waren kein Thema mehr. In den Finanzkreisen konnte man aufatmen. Man kann die Auslösung der Krise auch anders interpretieren. Die Finanzindustrie sagt den Regierungen: Lasst uns in Ruhe. Wenn ihr diese Warnung nicht verstehen wollt, können wir auch anders. Das ist spätestens seit Griechenland eine glaubwürdige Drohung.
Fazit
Wir behaupten nicht, dass das Euro-Problem ignoriert werden darf. Das Problem des Euro folgt aus schweren Konstruktionsfehlern bei der Gründung der Währungsunion. Diese Fehler waren seit vielen Jahren wohl bekannt. Die Korrektur dieser Fehler ist eine langfristige Aufgabe. Die kurzfristigen Probleme sind ganz anderer Natur. Hier suchen wir Antworten auf ganz aktuelle Fragen: Warum stürzte der Euro seit Jahresbeginn so dramatisch ab? Welcher Zusammenhang besteht zwischen der Euro-Krise und dem aktuellen Regulierungs-Defizit? Unsere Antwort lautet: Der Finanzsektor wollte mit der künstlich ausgelösten Euro-Krise die drohende Einführung neuer Maßnahmen zur Kapitalmarktregulierung blockieren. Wer in diesem Kampf die Oberhand gewinnen kann, ist offen.
Autoren:
Dr. Volker Bieta ist Lehrbeauftragter an der TU Dresden.
Dr. Hellmuth Milde ist Gastprofessor an der Universität Luxemburg.
Dr. Henry Schäfer ist Professor für Finanzwirtschaft an der Universität Stuttgart.
[Bildquelle: iStcokPhoto]
Kommentare zu diesem Beitrag
Die BaFin hat nach meinem Verständnis, mit den Rundschreiben zu den Leerverkäufen (zumindest für den Wertpapierbereich), einen ziemlich großen Papiertiger fabriziert.
Leerverkäufe im Spotmarkt sind dank Wertpapierleihe weiterhin erlaubt.
Leerverkäufe auf Termin: Derivate sind ausdrücklich zulässig.
Kann mir dann einer Sagen, was wurde denn überhaupt verboten?
Aber aus Sicht der Politiker ist es schon cool, sich als Sonntagsredner in den Talk-Shows zu äußern: "wir sind ja so mächtig, wir haben Leerverkäufe verboten". Reiner Populismus.
Rainer Populismus, ist im Moment beratender Finanzexperte der Bundesregierung
Leerverkaufsverbote klingen in den Medien toll, so als hätte man endlich was getan.
Noch keine Entscheidungen zu erhöhten EK-Quoten, Verbot von Ratings (Meinungen und Preise findet man am Markt zuhauf), Ausgliegerung bzw. Besteuerung des Eigenhandels (Boni usw.), neue Börsen=neue Märkte=mehr Transparenz, weil standardisierte Kontrakte, Erhöhung der Leitzinsen.......
Nix was fundamental für Stabilität, Transparenz und Substanz sorgt,...
Bislang nur Stüchwerk und Dilettantismus
Das Bundeskabinett hat am Mittwoch dem "Gesetzentwurf zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte" und damit dem Verbot ungedeckter Leerverkäufe zugestimmt, wie der stellvertretende Regierungssprecher Christoph Steegmans bestätigte. Der Gesetzentwurf wurde gegenüber den ursprünglichen Planungen entschärft und sieht nunmehr nur noch ein optionales Verbot von Währungsderivaten vor.
Mit dem Gesetz sollen laut Bundesfinanzministerium "bestimmte Transaktionen, die für die Stabilität der Finanzmärkte eine Bedrohung darstellen, verboten werden", heißt es zur Begründung. Dafür werden neue Vorschriften in das Wertpapierhandelsgesetz eingeführt.
Das Gesetz sieht demnach ein Verbot für ungedeckte Leerverkäufe von Aktien und Schuldtiteln von Staaten der Eurozone vor, die an einer inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind.
"Es ist verboten, ungedeckte Leerverkäufe in 1. Aktien oder 2. Schuldtiteln, die von Zentralregierungen, Regionalregierungen und örtlichen Gebietskörperschaften von Mitgliedstaaten der Europäischen Union, deren gesetzliche Währung der Euro ist, ausgegeben wurden, die an einer inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen und in den Handel eingeführt sind, zu tätigen", heißt es in dem vom Bundeskabinett gebilligten Gesetzentwurf.
Für entsprechende Derivategeschäfte ist im Entwurf kein ausdrückliches Verbot mehr vorgesehen. Die Regierung behält sich vielmehr die Option vor, diese durch Rechtsverordnung zu verbieten, sofern es die Situation erfordere. Das Bundesfinanzministerium könne durch Rechtsverordnung, die nicht der Zustimmung des Bundesrates bedürfe, "für bestimmte Geschäfte Ausnahmen vom Verbot" vorsehen, heißt es im Entwurf für den Gesetzestext.
Verboten werden soll außerdem der Abschluss von bestimmten ungedeckten Kreditausfallsversicherungen auf Verbindlichkeiten von EU-Mitgliedstaaten, sogenannte Credit Default Swaps (CDS), bei denen kein eigener Absicherungszweck besteht.
Der Entwurf sieht zudem vor, eine Ermächtigung zu schaffen, um weitere Geschäfte durch BMF-Rechtsverordnung und Anordnung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistung (BaFin) zu verbieten.
Geplant ist außerdem die "Einführung eines Transparenzsystems für Leerverkaufspositionen". Es soll ein zweistufiges Transparenzsystem für Netto-Leerverkaufspositionen eingeführt werden. In einer ersten Stufe soll die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) unterrichtet werden, in einer zweiten Stufe sollen größere Leerverkaufspositionen veröffentlicht werden müssen. Von diesem Transparenzsystem sollen sowohl gedeckte Leerverkaufspositionen in Aktien erfasst werden als auch Positionen in anderen Finanzinstrumenten, die wirtschaftlich einer Leerverkaufsposition in Aktien entsprächen.
Die Derivate hat man im aktuellen Gesetzesentwurf glücklicherweise nicht angefasst. Es Wäre ja auch ein Wahnsinn. Eine Einfache Überlegung zeigt, dass auch die Realwirtschaft derivative Leerverkäufe, wenn auch nur indirekt, braucht. Industrieunternehmen sichern sich laufend gegen Bestimmte Risiken (z.B. Währung) Die Sicherungsgeschäfte sind aber nur dann zu vernünftigen Preisen zu bekommen, wenn:
1. Der Kontrahent (Bank) sich selbst ungehindert am Markt absichern kann
2. Es auch am Markt tatsächlich Teilnehmer gibt, die auch eine offene Position nehmen wollen/können
Der Gesetzesentwurf wurde offenbar nur geändert, weil die Kompetenzträger wie etwa der BVI klar machen konnten, dass die geplanten Verbote ein Erdbeben auslösen würden. Das Derivategeschäft würde ins Ausland abwandern. Die deutschen richtlinienkonformen Fonds würden wieder ggü. den luxemburgischen benachteiligt werden, etc..
Das Gesetz kann in der Zukunft dennoch für die Märkte gefährlich werden, da das BMF ermächtigt wird in den Derivatemarkt einzugreifen. Gefährlich deswegen, weil im BMF offenbar kein Sachverstand in Fragen der Märkte vorhanden ist. Diese Kompetenz sollte m.E. bei der BaFin bleiben.
Auf die Ergebnisse des Transparenzsystems für Leerverkaufspositionen kann man tatsächlich gespannt sein. Denn der Gesetzgeber will nur die ungedeckten Leerpapierverkäufe identifizieren. Die Leerverkäufe im Kassamarkt sind hierzulande jedoch immer durch die Wertpapierleihe gedeckt.
Das Verbot hat nur für Verunsicherung geführt, fundamental jedoch im Grunde kein Geschäft eingeschränkt (s. FAQ-Liste der BaFin).
die Verunsicherung ist der Tatsache geschuldet, dass einigen Spielern eines ihrer liebsten Spielzeuge genommen wurde.
Jetzt schreien die Kiddis ganz laut, wie, wo, was, wann ist eigentlich ein ungedeckter Leerverkauf.
Auch wenn ich einen Index shorte???
Auch wenn ich mit Zertifikaten shorte???
Optionen usw............
Muss ich immer das jeweilge Underlying im Portfolio haben?
Als ob sie es nicht wüßten,.......in der Hoffnung der Regulierer präzisiert eine Ausführungen, um weiterzumachen wie bisher
Ja, ja, ...., blöd wenn jetzt erst begreifen wird, wieweit die Finanzbranche verkommen ist und die entsprechenden Marktteilnehmer ihr Geschäft nun auf Substanz und fundametale Werte umstellen müssen, mit weniger Hebel usw.....
PS: Bin von nun an für eine 50-prozentige Eigenkapitalquote
Danach ist das Shorten über Terminverkäufe in den üblichen Instrumenten wie Futures oder Optionen ja eben nicht verboten. Es kann also tatsächlich weitergemacht werden wie bisher und daher gab es eben auch keinen hysterischen Aufschrei.
Aus meiner Sicht haben die aktuell diskutierten Maßnahmen wie Leerverkaufsverbot und Finanztransaktionssteuer den gegenteiligen Effekt, der Marktmanipulationen sogar noch begünstigt: die Marktliquidität wird ausgedünnt.