Transatlantische Konjunkturdifferenzen

Dass die amerikanische Wirtschaft im Moment besser läuft als die europäische weiß jeder. Aber wenige machen sich klar, wie groß der Abstand wirklich ist. Schauen Sie sich die Grafik an. Da sehen Sie, wie die USA Euroland in Sachen Konjunktur regelrecht deklassieren. In den ersten Jahren nach der großen Finanzkrise war die Entwicklung noch relativ gleichförmig. Seit 2011 haben die Kurven aber gar nichts mehr miteinander zu tun. Seitdem sind die USA um fast 8 Prozent schneller gewachsen als der Euroraum.

Es ist zu vermuten, dass diese Entwicklung nicht so schnell zu Ende geht. Zum einen sind viele amerikanische Unternehmen bei der Anpassung an die Welt nach der Finanzkrise schon weiter gediehen als ihre Konkurrenten. Zum anderen ist die Eurokrise trotz aller erzielten Fortschritte noch nicht zu Ende. Vor allem Italien und Frankreich stehen erst am Anfang eines Reformprozesses, der schmerzliche Einschnitte erfordert und das Wachstum niedrig hält.

Der transatlantische Graben: Reales BIP USA und Euroland, 2007 = 100 [Quelle: IWF]

Hinzu kommt, dass sich die geopolitischen Spannungen auf die europäische Wirtschaft stärker auswirken werden als auf die amerikanische. Vor allem die Sanktionen gegenüber Russland im Handels- und Kapitalverkehr könnten die Expansion auf dem alten Kontinent noch weiter dämpfen.

Bei der Beurteilung der Entwicklung muss man freilich die Kirche im Dorf lassen. Es ist nicht so, als ob in den USA alles gut und in Europa alles schlecht wäre. Im Weltmaßstab gesehen ist auch die Konjunktur in den USA eher bescheiden. Das reale Weltsozialprodukt nimmt in diesem Jahr mit 3,6 Prozent deutlich schneller zu als das der USA (2,5 Prozent). Das liegt zum Teil an den Schwellen- und Entwicklungsländern, die traditionell ein höheres Wachstum aufweisen. Zum Teil hängt es aber auch damit zusammen, dass die USA nicht das Tempo wiedergefunden haben, das sie vor der Krise hatten. Damals waren sie an Zuwächse von 3 Prozent bis 4 Prozent p. a. gewöhnt. Jetzt liegt die Dynamik nur bei eher 2 Prozent bis 3 Prozent.

Die transatlantischen Differenzen haben für Wirtschaft und Märkte wichtige Auswirkungen: Erstens natürlich auf die Wirtschaft selbst. Aufgrund der besseren Konjunktur steigen die Gewinne der Unternehmen in den USA wesentlich stärker als in Europa. Das hilft den Aktien. Vor allem trägt es dazu bei, dass die bestehende Überbewertung der Kurse in den USA nicht noch größer wird. Umgekehrt werden Aktienmärkte in Europa wegen der schlechteren Konjunktur verwundbarer. Das zeigte sich bei der Aktienschwäche der letzten Wochen. Der DAX ging seit Anfang Juli um 8,5 Prozent zurück, der EURO STOXX um 7,5 Prozent, der amerikanischen Dow Jones dagegen nur um 1,5 Prozent. Das war kein Zufall.

Zweitens verändert sich das Preisklima. Durch die steigende Kapazitätsauslastung und die dynamischere Nachfrageentwicklung erhöhen sich die Verbraucherpreise in den USA wieder schneller. Ihre Zunahme liegt inzwischen bei 2,1 Prozent verglichen mit 1,2 Prozent Ende letzten Jahres. In Europa ist es dagegen umgekehrt. Die Preissteigerung hat sich seit Jahresbeginn von 0,8 Prozent auf 0,4 Prozent halbiert.

Das erklärt die unterschiedliche Geldpolitik diesseits und jenseits des Atlantiks. Die Federal Reserve verabschiedet sich von der ultralockeren Geldpolitik. Die Europäische Zentralbank ist davon noch meilenweit entfernt. Sie denkt im Augenblick noch darüber nach, wie sie die expansiven Impulse noch verstärken kann. Sie will die wirtschaftliche Aktivität beschleunigen und einen weiteren Rückgang der Inflation verhindern. Das ist nicht Ausdruck unterschiedlicher geldpolitischer Strategien, wie manchmal gesagt wird. Es beruht auf anderen realwirtschaftlichen Gegebenheiten. Es wird daher auch noch einige Zeit so bleiben, wenn sich die Konjunktur in Europa nicht nachhaltig bessert.

Spannend wird es drittens an den Bonds-Märkten. Aufgrund der unterschiedlichen Inflationsraten und der verschiedenen Geldpolitik müssten die europäischen Zinsen sinken (oder niedrig bleiben), die amerikanischen dagegen steigen. Andererseits sind die amerikanischen Bonds-Märkte aufgrund ihrer Größe ein Schrittmacher für die Zinsen in aller Welt. Wenn es so sein sollte, dass die Bonds-Renditen in den USA als Folge der neuen Geldpolitik steigen (was im Augenblick freilich noch keineswegs sicher ist), werden sie Liquidität aus anderen Ländern ansaugen und die Renditen auch außerhalb der Vereinigten Staaten nach oben treiben. Das trifft in erster Linie viele Schwellen- und Entwicklungsländer. Es wird aber auch an Europa nicht unbemerkt vorbeigehen.

Viertens schließlich wäre es merkwürdig, wenn sich die Konjunkturen nicht auf die Wechselkurse auswirken würden. Der Dollar müsste stärker, der Euro schwächer werden. Bisher war die Reaktion auf den Devisenmärkten freilich noch sehr verhalten. Der Euro/Dollar-Kurs hat sich in den letzten drei Monaten gerade einmal von 1,39 auf 1,33 Dollar abgewertet. Das lag an den sogenannten "Recovery Trades": Amerikanische Investoren legten Geld in Europa an, um von den Verbesserungen in den Peripherieländern nach der Krise zu profitieren. Damit ist es jetzt aber erst mal vorbei. Deshalb wird sich der Dollar weiter aufwerten.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.