Risiko- und Marktanalyse

Im ersten Halbjahr ist auf den Kapitalmärkten etwas passiert, was Wenige für möglich gehalten hätten.
Einerseits gab es so viele politische Unsicherheiten, wie noch selten zuvor. Die Liste reicht vom neuen US-Präsidenten bis hin zu den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich, der chaotischen Brexit-Diskussion und den Spannungen in Nordkorea und dem Mittleren Osten. Jedes Ereignis hätte für sich genommen das Zeug gehabt, einen größeren Kursrutsch an den Kapitalmärkten auszulösen. Andererseits war es bei Aktien und Renten so ruhig wie schon lange nicht mehr. Die Anleger blieben unglaublich gelassen.

Der DAX erreichte ein Allzeithoch nach dem anderen. Die Schwankungen der Kurse waren so niedrig wie schon sehr lange nicht mehr.

Werden Risiken unterschätzt? [Economic Policy Uncertainty Index (ls) und Volatilitäsindex VIX (rs), Quelle: Fred]

Wie passt das zusammen? Dass politische Risiken die Kapitalmärkte belasten, ist eigentlich eine Selbstverständlichkeit. Für Anleger gibt es nichts Schlimmeres als nicht zu wissen, was auf sie zukommt. Sie ziehen sich dann von ihren Investments zurück und warten auf bessere (= sichere) Zeiten. Gleichzeitig verschlechtert sich die Qualität der wirtschaftlichen Entwicklung. Wenn Unternehmen nicht wissen, wo es lang geht, dann investieren sie weniger. Sie halten größere Kassenbestände als Reserve für die Zeit, wenn sich die Zukunftsperspektiven wieder aufhellen. Sie machen Aktienrückkäufe an der Börse, weil sie nicht mehr so viel Kapital benötigen.

All das war in den letzten Jahren sowohl in den USA als auch in Europa zu beobachten. Es hätte eigentlich dazu führen müssen, dass die Volatilität steigt und an der Börse weniger verdient werden kann.

Früher war das auch so. Schauen Sie sich die Grafik an. Dort wird der "Index der ökonomischen Unsicherheit" (entwickelt von Baker, Bloom und Davis in den USA) in den letzten 25 Jahren der Volatilität der Aktienmärkte gemessen am VIX gegenübergestellt. Die ökonomische Unsicherheit wird gemessen an der Häufigkeit, in der die Worte "Unsicherheit", "ökonomisch" und "politisch" in wichtigen europäischen Zeitungen erwähnt werden.

Es zeigt sich, dass sich die beiden Linien bis zur großen Finanzkrise 2007/2008 weitgehend modellgerecht entwickelten. Immer wenn die Unsicherheit zunahm, stieg auch die Volatilität und es sanken die Aktienkurse. Immer wenn es politisch ruhiger wurde, nahmen auch die Schwankungen an den Märkten ab.

Seit 2010 hat sich das geändert. Die Unsicherheit stieg drastisch an, zuerst wegen der Eurokrise, dann wegen des Brexit-Referendums und der Wahl von Donald Trump. Gleichzeitig ging die Volatilität der Märkte aber zurück. Die Aktienkurse haussierten.

So eine Diskrepanz wie jetzt hat es bisher noch nicht gegeben. Nun muss man allerdings berücksichtigen, dass der Index der politischen Unsicherheit die Sache etwas übertreibt. Offenbar neigt die Presse in letzter Zeit dazu, sich stärker auf Krisen zu fokussieren (obwohl dem Index nur Medien zugrunde liegen, die allgemein als seriös gelten). Anders ist es nicht zu erklären, dass die gemessene Unsicherheit heute viel größer ist als etwa zu Zeiten der großen Finanzkrise 2007/2008 oder etwa bei dem schrecklichen Attentat vom 11. September 2001 in New York. Da muss man also ein paar Abstriche machen.

Aber selbst wenn man das tut, bleibt ein eklatanter Dissens zwischen politischer Unsicherheit und Kapitalmarktverhalten. Woran kann das liegen? Es gibt zwei Faktoren, die einem hier in den Sinn kommen. Der eine ist der lange konjunkturelle Aufschwung, den wir seitdem erlebt haben. Wenn die Wirtschaft boomt und die Unternehmensgewinne steigen, wie das in den letzten Jahren der Fall war, sind die Anleger eher bereit, politische Unsicherheiten hinzunehmen. Sie bleiben trotzdem investiert. Das war deutlich beim Brexit-Referendum in Großbritannien zu beobachten, wo das Wachstum schon vorher sehr hoch war und sich durch den Volksentscheid nicht wesentlich verschlechterte.

Der zweite Grund ist die ultralockere Geldpolitik der Zentralbanken. Bei Null- und Negativzinsen sowie bei überschäumender Liquidität werden die üblichen wirtschaftlichen Mechanismen außer Kraft gesetzt. Es gibt dann so viele positive Impulse für die Kapitalmärkte, dass sie die negativen Einflüsse von der politischen Unsicherheit überkompensieren. Nicht zufällig geschah die Abkoppelung der politischen Unsicherheit von der Marktvolatilität gerade zu dem Zeitpunkt, in dem die Zentralbanken auf Krisenbekämpfung umschalteten.

Wenn das richtig ist, dann wird es nicht dabei bleiben, dass Kapitalmärkte und Wirtschaft so wenig von politischen Risiken beeinflusst werden. Sowie der konjunkturelle Aufschwung zu Ende geht (und irgendwann wird das der Fall sein) und sowie die Zentralbanken beginnen, sich von der ultralockeren Geldpolitik zu verabschieden, werden auch die normalen Reflexe der Marktwirtschaft wieder zur Geltung kommen. Dann werden politische Risiken auch am Kapitalmarkt und in der Wirtschaft wieder stärker spürbar werden.

Nach den französischen Wahlen haben sich die politischen Risiken in Europa verringert. Das hat den Aktienmärkten und den Credit Spreads auf dem Kontinent in den letzten Monaten geholfen. Ziehen Sie daraus aber keine falschen Schlüsse. Die politischen Risiken sind noch keineswegs vorbei. Auch in Zukunft wird es Krisen geben. Zudem können wir uns nicht darauf verlassen, dass die Märkte darauf weiter so gelassen reagieren werden.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.