Geldpolitik und Zinsen

Die Europäische Zentralbank wird in dieser Woche vermutlich bekannt geben, wann und wie sie ihre Wertpapierkäufe auf den Finanzmärkten zurückführt. Diese Käufe waren ein zentraler Bestandteil der ultralockeren Geldpolitik, die die Aktienkurse in der Vergangenheit nach oben getrieben und die Bondrenditen nach unten gedrückt haben. Wird sich das jetzt umkehren? Werden die Zinsen steigen und die Aktienkurse fallen?

Historisch gesehen besteht zwischen den Wertpapierkäufen der Zentralbank und dem Kapitalmarkt ein enger Zusammenhang. Die Grafik zeigt, wie die Ausweitung der Bilanzsumme der EZB zu einem Rückgang der Bondrenditen geführt hat. Der Zusammenhang zwischen beiden Kurven ist recht eng (Korrelation -0,75). Allgemein nimmt man an, dass die Anleihekäufe die Bondrenditen in den USA und in Europa um jeweils rund 1 Prozent bis 1,5 Prozent verringert haben. Wenn das jetzt wieder rückgängig gemacht würde, müssten die Renditen für 10-jährige Bundesanleihen auf 1,5 Prozent bis 2 Prozent steigen. Das könnte schon ein erhebliches Blutbad auslösen.

Geldpolitik und Zinsen? [Quelle: Bundesbank, EZB]

Ich glaube freilich nicht, dass es dazu kommt. In der Ökonomie gilt das Gesetz der Irreversibilität. Nichts wird wieder so, wie es einmal war. Die Rücknahme einer wirtschaftspolitischen Maßnahme führt in aller Regel nicht wieder in den Ursprungszustand zurück. Häufig kommt am Ende etwas ganz anderes heraus. Das wird auch hier so sein.

Ich rechne damit, dass die Zinsen am Bondmarkt bei einem Auslaufen der Wertpapierkäufe im nächsten Jahr insgesamt nicht oder nur geringfügig steigen werden. Vielleicht fallen sie sogar, wenn auch nur vorübergehend. Auch die Effekte auf dem Aktienmarkt werden nicht negativ sein.

Das wichtigste Argument dabei ist die Erfahrung in den USA. Dort hat die Federal Reserve ihre Wertpapierkäufe im Jahr 2014 in mehreren Stufen auf Null zurückgeführt. Die Bondrenditen sind in dieser Zeit aber nicht gestiegen, sondern haben sich um fast einen Prozentpunkt ermäßigt. Auch die Verringerung der Wertpapierkäufe der EZB von EUR 80 auf 60 Mrd. hat sich nicht negativ auf die Zinsen ausgewirkt, schon gar nicht auf die Aktienkurse.

Wenn man es genau bedenkt, ist dies auch nicht wirklich überraschend. Denn mit der Verringerung der Wertpapierkäufe hört das "Quantitative Easing" (wie man die Wertpapierkäufe der Zentralbank nennt) nicht auf. Die Liquidität wird nicht zurückgeführt. Sie steigt nur nicht mehr so stark. Erst wenn die Zentralbank auch ihre Wertpapierbestände verringert, müssten restriktive Effekte eintreten. Damit hat die Federal Reserve aber erst vor ein paar Wochen (also drei Jahre nach dem offiziellen Ende der Wertpapierkäufe) begonnen. Bei der EZB ist davon überhaupt noch nicht die Rede. Wenn sie das gleiche Tempo vorlegt wie die Fed (was nicht unwahrscheinlich ist), dann ist damit erst im Jahr 2020 zu rechnen.

Manche wenden ein, dass mit der Rückführung der Wertpapierkäufe ein großer Nachfrager an den Kapitalmärkten wegfällt. Die EZB hat schließlich bisher pro Tag im Schnitt Papiere im Wert von rund EUR 2 bis 3 Mrd. erworben. Wenn sie das jetzt nicht mehr tut, müssten doch die Kurse fallen. Das gilt aber nur, wenn das Angebot auf den Märkten gleich bleibt. Das ist aber nicht der Fall. Die europäischen Staaten haben in den letzten Jahren ihre Haushaltsdefizite reduziert und benötigen heute weniger Geld vom Kapitalmarkt. Die Unternehmen haben in den letzten Jahren die Gunst der hohen Liquidität genutzt, um neue Mittel aufzunehmen. Jetzt sind die meisten gut durchfinanziert. Sie können sich bei der Emissionstätigkeit zurückhalten. Die verringerte Nachfrage trifft also auf ein geringeres Angebot. Die Zinsen müssen daher nicht steigen.

Andere verweisen auf die Marktpsychologie. Zum ersten Mal seit acht Jahren führt die Zentralbank keine neuen expansiven Maßnahmen mehr ein, sondern verringert sie. Das ist fast eine kopernikanische Wende. Sie könnte manch einen Anleger verschrecken. Andererseits werden die Zentralbanken sehr vorsichtig vorgehen. Sie haben kein Interesse an Zinserhöhungen. Wir haben das schon in den letzten Jahren in den USA gesehen. Die EZB wird eher noch marktschonender vorgehen. Sie will die gerade verbesserten Staatsfinanzen in den Staaten der Peripherie nicht durch Zinserhöhungen erneut in Gefahr bringen. Vor allem will sie kein Wiederaufflammen der Eurokrise riskieren.

Auch die Aktienmärkte werden nicht negativ reagieren. Zwar profitieren sie nicht mehr von der wachsenden Liquiditätsschwemme an den Märkten. Das war aber ohnehin kein solides Fundament.

Letztlich hängt die Kursentwicklung bei den Aktien primär von der Konjunktur und den Unternehmensgewinnen ab. Solange sie gut sind, sind auch die Aktienmärkte in Form. Die EZB wird bei einer Verringerung der Wertpapierkäufe alles tun, die Konjunktur nicht zu beeinträchtigen. Sollte sich die gesamtwirtschaftliche Lage trotzdem verschlechtern, bin ich sicher, dass die EZB die Verringerung der Wertpapierkäufe ohne zu zögern stoppt.

Haben Sie keine Angst, wenn die EZB jetzt ihre Wertpapierkäufe reduziert. Darunter werden weder die Zinsen noch die Aktien leiden. Es kann zwar temporäre Irritationen geben. Für die Zinsen kommt es vor allem auf die Inflation an. Nur wenn sie zulegt (was bisher nicht erkennbar ist), werden die Bondrenditen steigen. Für die Aktien ist wichtig, dass die Gefahr der Blasenbildung geringer wird. Wer besonders von der Rücknahme der Wertpapierkäufe profitiert, werden die Titel von Banken sein. Die Institute müssen nicht mehr so viel Liquidität in verlustbringenden Geldmarktanlagen unterbringen.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.