Ziemlich beste Freunde ist eine wunderbare französische Komödie, in der zwei sehr ungleiche Menschen einen gemeinsamen Weg finden. Ähnliches scheint in diesen Tagen auf so ziemlich alles und jeden zuzutreffen. Der französische Ministerpräsident Hollande schritt Seite an Seite in bemühter Harmonie mit der deutschen Kanzlerin zur weithin beachteten Tagung des Internationalen Währungsfonds in Tokio, als gäbe es kein Ringen um fiskalische Zurückhaltung und Spendenbereitschaft für die angeschlagenenen europäischen Peripherieländer. Das EZB-Direktorium trotzt den internen Spannungen mit ungewohnter Eintracht und andernorts reicht ein für die nächsten vier Jahre wiedergewählter Barrack Obama den besiegten Republikanern die Hand zur Versöhnung für ein geeintes Amerika. Und auch die Finanzmärkte waren soweit eins mit den Regierungen und ihrer Politik im Allgemeinen. Das Ergebnis waren weiter steigende Kurse allenthalben, wohin das Auge auch schaut. Dass die Wirtschaft unverändert schwächelt und auch in China, der globalen Wachstumslokomotive der vergangenen Jahre, die Maschine stottert, störte in der Euphorie weiter nicht. Zuletzt sah sich die deutsche Regierung genötigt, die Wachstumsprognose für 2013 von 1,6 Prozent auf nur noch 1 Prozent herabzusetzen. Anders als in den europäischen Peripheriestaaten droht zwar nach dieser Einschätzung für Deutschland keine unmittelbare Rezessionsgefahr, aber das Risiko steigt. Allein Amerika konnte sich, auch gestützt durch einen wiedererstarkten Immobilienmarkt, dem Abwärtssog entziehen. Für Europa liegt die Hoffnung dabei auf der für das 2. Quartal 2013 erwarteteten Wende, ab der die Wirtschaft wieder anziehen soll.

Abbildung 1: Entwicklung und Prognose (ab 4. Quartal 2012)des realen Bruttosozialproduktes, Veränderung zum Vorjahr

So neigt sich ein Jahr allmählich dem Ende zu, in dem wohl kaum jemand angesichts der Diskussion um ein mögliches Auseinanderbrechen des Euros und potenziell notwendiger, aber kaum finanzierbarer Rettungsmaßnahmen für europäische Schwergewichte wie Spanien und Italien mit einem so hervorragenden Anlageergebnis bei Anleihen und Aktien gerechnet hat.

Dabei hatten spanische und italienische Staatsanleihen im Vergleich zu Aktien sogar zuletzt die Nase vorn. So konnten sich etwa die fünfjährigen Credit Default Swaps für Spanien von dem Aktienleitindex IBEX entkoppeln und nach Performance deutlich übertrumpfen. Ein Grund hierfür mag in dem zum 1. November 2012 in Kraft getretenen Verbot des Leerverkaufs von Staatsanleihen einiger Länder liegen.

Abbildung 2: Vergleich Performance spanischer Aktienleitindex IBEX und Credit Default Swap auf Spanien [Quelle: Bloomberg]

Spanien profitierte jedoch auch von der Bestätigung des Baa3-Ratings durch die Agentur Moody's. In Annahme eines dem südeuropäischen Land zuteil werdenden Rettungspaketes tritt die Rating-Agentur in Vorlage und trug damit erheblich zur Stabilisierung der Refinanzierungssituation bei. Gleichwohl wurde aus der bisherigen Überprüfung des Ratings auf eine mögliche Herabstufung ("Review for possible Downgrade") nun ein negativer Ausblick ("Negative Outlook"). Denn nach einer viermonatigen Überprüfung des Ratings stellte Moody's zwar fest, dass die gegebenen Refinanzierungsprobleme des Landes aufgrund der Anleihekäufe der europäischen Zentralbank deutlich reduziert worden sind. Weiter gehören die Anstrengungen Spaniens zu fiskalpolitischen und strukturellen Reformen sowie einer Reform des heimischen Bankensektors gewürdigt. Der Beipackzettel mit Risiken und Nebenwirkungen zur Rating-Begründung ist jedoch lang.

Hängepartie in Spanien 

Denn weder darf sich der Zugang zum Kapitalmarkt wieder verschlechtern, noch bleibt viel Spielraum in Bezug auf das angepeilte Budgetdefizit, das wiederum erheblich von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung abhängig ist. Und genau die sieht nicht sonderlich rosig aus. Sollte sich zudem die weithin erwartete finanzielle Unterstützung Spaniens nicht materialisieren, ist sogar von einer Mehrfachherabstufung der Bonitätsnote auszugehen – mit weitreichenden Folgen. Und so hängen die Bedingungen für den Erhalt des Investment Grade Ratings wie ein Damoklesschwert über dem Land. Angesichts zahlreicher, teils wiederholter Herabstufungen der Länder-Ratings in den vergangenen Monaten ist der Rutsch von Spaniens Kreditwürdigkeit allerdings kein Ausnahmefall.

Tabelle 1: Übersicht Rating-Veränderungen europäischer Staaten seit Ende 2011 [Quelle: Moody's]

Dennoch gilt derzeit ein weiterer Verfall des Ratings zumindest kurzfristig als eher unwahrscheinlich, da dem Land eine umfassende Finanzhilfe mehrfach angeboten, wenn nicht sogar aufgedrängt worden ist. Die damit verbundenen Auflagen bereiten den stolzen Südländern jedoch Unbehagen. Unterstützt von Frankreichs Präsident Hollande möchte das Land zuerst die genauen Konditionen eines Rettungspaketes kennen sowie die damit verbundene Zinsersparnis quantifizieren, bevor um Hilfe ersucht wird. Die deutsche Regierung dagegen besteht darauf, dass über Bedingungen erst nach der Antragstellung verhandelt wird. So richtig Freunde werden Spanien, Frankreich und Deutschland hier nicht. Daher zieht sich die Sache weiter hin – ein gefährliches Spiel mit dem Feuer. Denn falls die Rating-Agenturen doch noch die Nerven verlieren sollten und das Land weiter herabstufen, wäre für viele Investoren, die Mindestbonitätskriterien zu beachten haben, ein Zwangsverkauf des Anleihebestandes unvermeidbar. Ebenso könnten diese Anleger keine neuen Anleihen mehr erwerben. Mit der Herabsetzung der Länderbonitätsnote könnten weitere Rating-Maßnahmen für die in Spanien beheimateten Unternehmen einhergehen. Da in einem solchen Fall die Refinanzierungsnachfrage auf ein deutlich reduziertes Angebot trifft, würde die bestehende Kreditklemme, also die Unterversorgung der Wirtschaft mit Krediten, den Unternehmen noch stärker zusetzen.

Der Markt für High Yield wächst weiter

Auch würden High-Yield-Indizes, die für die Mehrzahl der auf hochrentierliche Anleihen spezialisierten Fonds als Benchmark dienen, durch das große Volumen der ursprünglich Investment Grade gerateten Unternehmen stark verzerrt werden. Denn in den meisten Fällen haben Anleihen mit einem Erst-Rating von BB bis CCC ein Ausgabevolumen von weniger als EUR 500 Mio., oftmals sogar nur bis zu EUR 200 Mio. Ein Blick auf die größten Emittenten von High-Yield-Anleihen bestätigt dieses Bild: Während die Top 10 des iBoxx-High-Yield-Index für insgesamt 34 Prozent des Gesamtanleihevolumens stehen, sind hiervon immerhin sieben Schuldner sogenannte "Fallen Angels". Das sind Unternehmen, die ursprünglich mit einem soliden Investment GradeRating ausgestattet waren, diese aber nicht halten konnten. An der Spitze stehen mit Lafarge, Fiat und dem portugiesischen EDP zwar Firmen, die mit einem BB Rating noch immer auf ein vergleichsweise niedriges Ausfallrisiko von etwa 2 Prozent verweisen können. Allerdings steigt die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz mit weiter fallender Kreditqualität überproportional an.

Abbildung 3: Ausfallwahrscheinlichkeiten nach Rating [Quelle: Eigene Darstellung]

Das deutlich höhere Risiko einer Unternehmenspleite wird dabei nicht nur von Problemen aus dem operativen Geschäft bestimmt. Insbesondere bei großen Unternehmen mit erheblichen Finanzierungsbedarf spielt auch die Laufzeitenstruktur der Verbindlichkeiten eine erhebliche Rolle. Denn hohe, kurzfristig zu ersetzende Verbindlichkeiten können bei fehlendem Zugang zum Kapitalmarkt und mangelnder Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe zu einem existenzbedrohenden Liquiditätsengpass führen.

Abbildung 4: Laufzeitenverteilung der Verbindlichkeiten von Fiat, Lafarge und EDP der nächsten zehn Jahre [Quelle: Bloomberg]

Dies wird am Beispiel des französischen Automobilproduzenten Peugeot deutlich. Während das Rating für erstrangige, ungesicherte Schulden der Muttergesellschaft in diesem Jahr bereits in fünf Schritten von Moody's von zuvor Baa3 auf nun Ba3 herabgestuft bzw. mit einem negativen Ausblick versehen wurde, folgte die Bonitätseinstufung der Finanzierungstochtergesellschaft Banque PSA dem zwar weitestgehend nach, blieb zuletzt aber mit einem Baa3 und negativem Ausblick noch im Investment Grade.


Tabelle 2: Rating-Veränderungen Peugeot und Banque PSA [Quelle: Bloomberg, Moody's, eigene Darstellung]

Dass es dabei nicht bleibt, wird von Marktteilnehmern allgemein erwartet. Der regelmäßige Refinanzierungsbedarf des Konzerns ist jedoch erheblich und nur schwer vereinbar mit einem High Yield Rating. Um dem drohenden Liquiditätsengpass vorzugreifen, erklärte sich der französische Staat eilends bereit, Mittel in Höhe von insgesamt EUR 7 Mrd. zur Verfügung zu stellen. Damit muss Frankreich nach der Unterstützung von Renault 2009 mit insgesamt EUR 6 Mrd. nun zum zweiten Mal tief in die Tasche greifen, um die darniederliegende Automobilindustrie aufzufangen und so den Verlust von zahlreichen Arbeitsplätzen zu verhindern. Es liegt nahe, dass dies von den konkurrierenden Autobauern nicht begrüßt wird. Dagegen konnten sich die Investoren der Banque-PSA-Anleihen über das entschiedene Eingreifen der französischen Regierung freuen. Vorübergehend zumindest. Denn der Staat springt hier nur temporär ein und möchte gerne schnellstmöglich sein Engagement von den Hausbanken Peugeots abgelöst wissen, um Ärger mit der Europäischen Union aus dem Weg zu gehen. Dass diese Banken nun ein Paket von mehr als EUR 11 Mrd. schnüren, ohne sich entsprechende Sicherheiten übertragen zu lassen, ist eher unwahrscheinlich. Denn sofern keine sogenannten Negativklauseln, die die Bereitstellung von Sicherheiten zugunsten anderer Gläubiger untersagt, in die Anleiheprospekte eingearbeitet worden sind und das ist bei vormals Investment Grade benoteten Anleihen nur selten der Fall, kann Peugeot hieran kaum gehindert werden. Zwar ändert sich dadurch die Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens nicht. Gleichwohl bleibt den Banken aber im Insolvenzfall mehr und den Anleihegläubigern weniger Vermögensmasse zur Verlustdeckung. An diesem Punkt hört dann die Freundschaft zwischen Gläubigerbanken und Bonds-Investoren auf.

Seltenheitsprämie für Banken?

Keine Freunde machte sich auch die derzeit größte italienische Geschäftsbank Intesa Sanpaolo mit der Ankündigung, die Anleihebedingungen von vier ihrer Nachranganleihen zum Nachteil der Investoren zu ändern. Solche früher dem Eigenkapital zuzuordnenden Bonds wurden in der Vergangenheit mit dem Hinweis verkauft, dass sie vor Fälligkeit vom Emittenten abgelöst werden würden. Im Falle einer Nichtrücknahme steigen bei solchen Anleihen automatisch die Kupons, was aufgrund der bei Emission vorherrschenden niedrigen Zinsen als unökonomisch betrachtet wurde und daher die Glaubwürdigkeit der frühzeitigen Tilgung unterstrich. Angesichts verschärfter Eigenkapitalregeln und aktuell deutlich höherer Refinanzierungskosten ist das Interesse von Banken an dieser Anleiheform und einer vorzeitigen Rückzahlung jedoch überschaubar. Die Investoren der betroffenen Intesa-Anleihen werden nun bis zu deren Endfälligkeit auf ihr Geld warten oder an einem für sie unvorteilhaften Anleiheumtausch teilnehmen müssen. Auch wenn das Risiko besteht, dass das Beispiel Intesas Schule macht, hielt sich die Aufregung aber in Grenzen. Getragen von einer nahezu beispiellosen Hausse bei Bankaktien und Anleihen überwiegt am Markt unverändert die Euphorie. Dabei rentieren Bankanleihen – im Gegensatz zu Credit Default Swaps – erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder auf Höhe mit Schuldverschreibungen von Industrieunternehmen.

Abbildung 5: Durchschnittliche Credit Default Swap Spreads der 25 Fi-nanzwerte im Vergleich zu den 100 Industrieunternehmen des iTraxx-Index [Quelle: Bloomberg]

Lange Zeit waren Banken gefangen in einem Dilemma: Um wegbrechende Erträge aus dem Investment Banking auszugleichen, galt es, im Kerngeschäft höhere Margen durchzusetzen. Da aber die Refinanzierungskosten der Finanzinstitute über denen ihrer Kunden lag, wandten sich diese lieber dem Kapitalmarkt zu und substituierten ihre Kredite durch Anleihen. Mit den Anforderungen von Basel III wurde auch der Fristentransformation, also der Mittelaufnahme am kurzen Laufzeitende bei gleichzeitiger Vergabe von langfristigen Krediten, ein Riegel vor-geschoben. Zwar profitierten Investment-Banken von Provisionen aus dem florierenden Emissionsgeschäft, doch die genannten strukturellen Probleme gaben Anlass zur Sorge hinsichtlich einer ausreichenden Versorgung der Wirtschaft mit Krediten. Diese scheinen nun nicht nur ausgeräumt, sondern vielmehr ins Gegenteil verkehrt. Denn einerseits konnten die Banken nennenswerte Fortschritte bei der Stärkung der Kapitalbasis verzeichnen. Dies bescheinigte unlängst sogar die EBA, 

die über die Einhaltung der Mindestkapitalvorschriften wacht. Zum anderen reduziert das anhaltende Deleveraging, bei dem die Bilanzsummen weiter reduziert werden, den Liquiditätsbedarf der Banken. So sprechen bereits die ersten Analysten von einer möglichen Seltenheitsprämie für Bankanleihen, die diese zusätzlich verteuern könnten und auf diese Weise der bisherigen Rallye weiter Vorschub leisten. Zwar sind bei Weitem noch nicht alle Probleme im Finanzsektor gelöst. Doch die nun auch bei den Aktien der Finanzinstitute abebbende Volatilität legt eine Rückkehr der Branche zu früherer Stabilität nahe. In Amerika erhielt die Geschäftsbank JPMorgan Chase sogar die Zustimmung ihres Aufsehers, der Federal Reserve, erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder eigene Aktien zurückzukaufen. Es wird erwartet, dass weitere Finanzinstitute wie Citigroup und Bank of America dem Beispiel JPMorgans folgen oder zumindest ihre Dividendenzahlungen erhöhen, was sich am Markt bereits in Form steigender Aktienkurse niederschlug. Während daher der Finanzsektor grundsätzlich an Attraktivität gewinnt, zeigt der Fall Intesa jedoch, dass hier selektiv und mit Bedacht investiert werden sollte.

Niedrige Ausfallraten

Dabei bleibt der Ausblick für Unternehmensanleihen und Credit Default Swaps trotz der verhaltenen konjunkturellen Aussichten insgesamt positiv. Denn nach einer Studie der amerikanischen Rating-Agentur Moody's sind die Ausfallraten für die globalen High-Yield-Unternehmen mit 3 Prozent nicht nur auf äußerst niedrigem Niveau und damit deutlich unter dem historischen Durchschnitt von 4,8 Prozent. Es wird sogar mit einem weiteren, wenn auch leichten Rückgang auf 2,9 Prozent zum Ende des 3. Quartals 2013 gerechnet. Ursächlich für die positive Entwicklung seien einerseits das Ausbleiben eines "Schockereignisses", das in der Lage wäre, schwächer kapitalisierte Firmen in die Insolvenz zu treiben. Auch die sich aufgrund der Konjunkturschwäche verschlechternden operativen Rahmenbedingungen vermögen nicht das Bild zu trüben. Angesichts von derzeit durchschnittlich 130 Basispunkten Risikoprämie für einen Korb von 125 Credit Default Swaps der größten europäischen Emittenten, wird der Anleger für das eingegangene Ausfallrisiko zwar nicht mehr reichlich, aber immer noch ausreichend entschädigt. Diese Einschätzung spiegelt sich auch in den Statistiken wider, die die Neuanlagen in Unternehmensanleihen und High Yield Bonds erfassen. Nach einer Darstellung der Financial Times sind allein in diesem Jahr über USD 400 Mrd. in festverzinsliche Anleihen geflossen. Dabei wurde angesichts der bestehenden Unsicherheiten den Unternehmensanleihen der Vorzug gegenüber Staatsanleihen gegeben. Die Aussichten sind unverändert ungetrübt: Es sieht ganz danach aus, als fänden diese Investments weiterhin viele neue Freunde.

Autor: 

Michael Hünseler, Assenagon Asset Management S.A.

[Bildquelle: © Eisenhans - Fotolia.com]