Investmentchancen im konjunkturellen Spätzyklus: Unter diesem Themendach stand die vierzehnte Risikomanagement-Konferenz von Union Investment Anfang November in Mainz, zu der Union Investment-Vorstand Alexander Schindler institutionelle Investoren aus dem In- und Ausland begrüßte. Geht der Weltwirtschaft die Puste aus? Befindet sich Deutschland bereits in der Rezession? Welchen Spielraum haben die Notenbanken im Niedrigzinsumfeld noch? Und wie stark beeinträchtigt der aufkommende Protektionismus den freien Welthandel? Diese und weitere Fragen diskutierten über 300 Gäste während der Risikomanagement-Konferenz 2019 der Union Investment in Mainz.
Für Jens Wilhelm stehen die Kapitalmärkte im kommenden Jahr weiterhin im Spannungsfeld zwischen Geopolitik und Geldpolitik. Was die Geldpolitik angeht, so bleibt diese nach Ansicht des im Vorstand von Union Investment für das Portfoliomanagement zuständigen Vorstandsmitglieds weiterhin locker. Das Niedrigzinsumfeld dauere an, sagte er in Mainz. Die durch den Handels- und Zollstreit in diesem Jahr ausgelösten geopolitischen Belastungen dürften 2020 hingegen nicht weiter eskalieren, sondern voraussichtlich eher zurückgehen. Als Grund hierfür nannte Wilhelm die im kommenden Jahr anstehenden US-Wahlen. Für seine Wiederwahl sei Präsident Trump auf eine starke US-Wirtschaft angewiesen. Die schädlichen Auswirkungen des Handelskonflikts auch für Amerika würden ihn daher zum Einlenken im Handelsstreit bewegen. "Trump wird weiter auf China zugehen. Das sollte sich positiv auf die Weltwirtschaft auswirken", so Wilhelm.
Schwaches Wachstum, aber keine Rezession
Trotz schwachen Wachstums geht Wilhelm von einer Verlängerung des globalen Konjunkturzyklus aus. Dafür sei vor allem die weiterhin robuste US-Wirtschaft verantwortlich. Sowohl der Konsum als auch der Dienstleistungssektor seien stabile Säulen. Und im Industriesektor zeigten sich Anzeichen einer Stabilisierung. "Für das kommende Jahr erwarten wir ein US-Wirtschaftswachstum in Höhe von 1,6 Prozent", sagte der Kapitalmarktexperte. Von China seien allerdings anders als noch 2015 keine wirklichen Impulse zu erwarten. Das Land sei mit dem Umbau seiner Wirtschaft beschäftigt und werde 2020 beim Wachstum erstmals unter die 6-Prozent-Marke fallen. "China kommt diesmal nicht zur Hilfe" dämpfte Wilhelm die Erwartungen. Auch die Eurozone komme als Motor nicht in Frage, obwohl eine Entspannung im Handelskonflikt den europäischen Wirtschaften zugutekäme. Insgesamt dürfte das Wachstum hier bei 0,8 Prozent liegen.
Vor dem Hintergrund des anhaltenden Konjunkturzyklus sollten Rentenanleger dort, wo Risiken gut bezahlt würden, weiterhin im "Risk-on-Modus" agieren. Sichere Häfen bleiben nach Ansicht Wilhelms teuer. "Spread ist weiter der König", sagte das Vorstandmitglied. Wichtig sei darüber hinaus, im Rentenmanagement künftig mehr Performancequellen zu nutzen. Gleichzeitig zeigte sich Wilhelm überzeugt: "Ohne die Aktie wird es schwer." Aktien seien derzeit absolut betrachtet fair bewertet und böten eine hohe relative Attraktivität. Er riet seinen Gästen, durchaus zyklischer zu agieren. "Die Höchststände an den Aktienmärkten stehen noch aus", sagte Wilhelm.
Verbriefungen als Chance im Niedrigzinsumfeld
Auf besonderes Interesse der Konferenzteilnehmer stieß der Vortrag von Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Renten, und Alexander Ohl, Leiter Credit Solutions bei Union Investment. Sie stellten in Mainz eine Studie zur Anlageklasse der verbrieften Unternehmenskredite (CLOs) vor. Das Fazit der beiden Rentenexperten von Union Investment: Seit der Finanzkrise sorgen eine stärkere Regulierung und die Erfahrungen der Ratingagenturen dafür, dass durch Unternehmenskredite besicherte Verbriefungen heute konservativer strukturiert sind als zuvor. Dadurch lassen sie sich zu risikoärmeren Portfolios zusammenfügen und weisen dennoch einen höheren Renditeaufschlag (Spread) gegenüber Unternehmensanleihen auf.
Die präsentierte Studie konzentrierte sich auf europäische CLOs, deren Marktvolumen in Europa derzeit rund 107 Mrd. Euro ausmacht. Das Ergebnis zeigt, dass europäische CLOs im Investment-Grade-Bereich seit dem Jahr 2001 einen deutlichen Renditeaufschlag gegenüber entsprechenden Unternehmensanleihen boten. Bei Papieren mit Rating "BBB" betrug dieser vor der Finanzkrise im Durchschnitt 110 Basispunkte und liegt seit dem Jahr 2015 sogar bei durchschnittlich 230 Basispunkten. Bei Papieren mit Rating "BB" ist die Prämie noch ausgeprägter. Sowohl vor als auch nach der Finanzkrise betrug sie mehr als 300 Basispunkte. Das untersuchte Anlageuniversum umfasste insgesamt 295 CLO-Tranchen, die bei Emission das Rating "BBB" (oder "BBB+" oder "BBB-") erhielten. Für Unternehmensanleihen nutzte die Studie den ICE BofAML Global Non-Sovereign-Index (G0BN). Es wurden insgesamt 723 seit 2001 in Euro emittierte Bonds mit Emissionsrating "BBB" betrachtet.
Und noch ein Ergebnis ließ die Konferenzteilnehmer aufhorchen. Nach Ansicht der Studienautoren minderten Kreditausfälle die Renditen von CLOs nur minimal. Insbesondere bei CLOs mit "BBB"-Rating kam es der Untersuchung zufolge in den vergangenen Jahren zu so gut wie keinen Ausfällen. "Zwischen März 2001 und Juli 2019 ermittelten wir einen einzigen Ausfall mit vollständigem Kapitalverlust sowie zwei Fälle mit Kapitalverlusten von weniger als fünf Prozent", sagte Alexander Ohl. "Somit betrugen die durchschnittlichen Default-Kosten aller "BBB"-CLOs gerade einmal 0,06 Prozent". Im betrachteten Anlageuniversum der Unternehmensanleihen fielen hingegen im gleichen Zeitraum zwei Emittenten und mit ihnen insgesamt acht Bonds aus. Die Höhe des Kapitalverlusts betrug dabei jeweils 70 bis 80 Prozent. Die durchschnittlichen Default-Kosten der "BBB"-Anleihen lagen demnach insgesamt bei etwa 0,52 Prozent. "Das bedeutet, dass Kreditausfälle die realisierten Renditen von CLOs nur in sehr geringem Maße mindern und sich die höheren Renditeaufschläge vereinnahmen lassen", erklärte Ohl.
Das Fazit von Ohl, der bei Union Investment für strukturierte Kreditprodukte verantwortlich ist: "Durch die Finanzkrise sind Verbriefungen zu Unrecht in Verruf geraten." Das angeschlagene Image verstelle den Blick auf die Grundidee einer Verbriefung und ihren Nutzen für Investoren. "CLOs sind seit der Finanzkrise noch konservativer strukturiert als zuvor. Zwar weisen Verbriefungen in Stressphasen höhere Liquiditätskosten als Unternehmensanleihen auf. Außerhalb von Stressphasen sind ihre Liquiditätskosten allerdings gleich hoch oder sogar niedriger." Ohl riet daher, CLOs in Stressphasen zu halten und Positionsveränderungen aus taktischen oder strategischen Gründen eher in stressarmen Bullenmarktphasen umzusetzen.
Verzahnung von Geld- und Fiskalpolitik
Nur wenige Tage vor der Risikomanagement-Konferenz in Mainz war Christine Lagarde dem bisherigen EZB-Chef Mario Draghi an die Spitze der Europäischen Notenbank gefolgt. Allein schon aus diesem Grund stand die EZB-Politik in der Rheingoldhalle im Fokus der Teilnehmer. Vor allem in einem Punkt herrschte bei den Referenten Übereinstimmung. Die EZB sei an die Grenzen ihrer Möglichkeiten gekommen. "Die Hauptgefahr liegt nicht einer schwachen Inflation, sondern in einem zu geringen Wachstum", erklärte Lucrezia Reichlin, Professorin an der London Business School und vormals Leiterin der EZB-Forschungsabteilung. Im Mittelpunkt der Arbeit der Wirtschaftswissenschaftlerin stehen Geldpolitik und Konjunkturzyklen, die sie insbesondere mit Zeitreihenanalysen und weiteren Methoden der Ökonometrie erforscht. Aus ihrer Sicht kann die EZB das erforderliche Wachstum nicht allein herbeiführen. "Es ist Zeit, dass wir die neuen Realitäten anerkennen und die Geld- und Fiskalpolitik stärker koordinieren", sagte die Professorin. In diesem Zusammenhang plädierte sie für die Einrichtung einer neuen Institution in der Eurozone, die auf Basis einer Legitimation durch die nationalen Staaten in der Lage sei, entsprechende Schritte einzuleiten.
"Wir brauchen den Schulterschluss zwischen der Geldpolitik und der Fiskalpolitik", erklärte auch Jens Wilhelm. Er appellierte an die Regierungen in Berlin und den anderen europäischen Hauptstädten, mehr zu unternehmen, um die Wirtschaft durch Investitionen zu unterstützen. Mit Blick auf die EZB sagte er: "Mehr Geld und niedrigere Zinsen bringen hier nichts mehr." Wilhelm hofft dabei auch auf die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde. Sie sei pragmatischer als ihr Vorgänger Mario Draghi. Und sie werde stärker als er auf die europäischen Regierungen einwirken, um das richtige Verhältnis zwischen Geld- und Fiskalpolitik auszutarieren. "Lagarde ist die Richtige dafür", sagte Wilhelm. An die Adresse der EZB gerichtet sprach sich der Kapitalmarktvorstand dafür aus, Inflation nicht mehr an Punktzielen orientiert, sondern unter Berücksichtigung einer pfadabhängigen Steuerung anzugehen.
Einblicke in die Anlagepraxis vermittelten Ewald Stephan, Mitglied des Vorstands der VERKA, und Manfred Hoffmann, Geschäftsführer des Versorgungswerks der Presse. Ewald präsentierte seine Erkenntnisse im Rahmen der praktizierten ESG-Strategie. Hoffmann vertrat ebenfalls die Meinung, dass die Integration von Nachhaltigkeitskriterien in das Risikomanagement alternativlos sei. Ein zentraler Faktor seiner Anlagestrategie und für institutionelle Investoren insgesamt sei zudem eine erfolgreiche Immunisierung des Portfolios gegen Zinsänderungsrisiken.
Droht die Japanisierung der Eurozone?
Seit 25 Jahren verharrt Japan im Niedrigzinsumfeld. Mit Nullzinspolitik und quantitativer Lockerung hat die Bank of Japan so gut wie jedes Mittel angewandt, das inzwischen auch von der EZB genutzt wird. "Sind wir in Europa auf dem Weg zu japanischen Verhältnissen?" – diese Frage diskutierten daher Jörg Zeuner, Chefvolkswirt von Union Investment, und Hoshio Hishida, CEO von Sumitomo Mitsui Trust Asset Management. Beide Experten waren sich einig: Trotz gewisser Parallelen gibt es erhebliche Unterschiede zwischen dem Euroraum und Japan. Eins zu eins übertragen ließen sich die japanischen Erfahrungen daher nicht. "Beide Wirtschaftsräume zeigen zwar die gleichen Symptome, leiden aber an unterschiedlichen Krankheiten", so Zeuner.
Dennoch hält der Vergleich für ihn eine entscheidende Erkenntnis bereit. Eine Japanisierung als Dauerzustand sei im Euroraum nicht durchzuhalten. Die politischen und gesellschaftlichen Spannungen, die sich aus anhaltenden Nullzinsen und Nullwachstum ergäben, seien im derzeitigen institutionellen Rahmen der Währungsunion nicht langfristig verkraftbar. Auf diese Herausforderung müsse die Politik daher mit notwendigen Änderungen im institutionellen Geflecht des Euroraums reagieren. Letztlich sei es auch die unvollendete Integration der Eurozone, welche diese besonders anfällig für das Niedrigzinsumfeld mache. Während sich Japan als ein homogener Wirtschaftsraum den Herausforderungen stellen könne, sorge die Heterogenität und Uneinigkeit der Eurozone für Ineffizienzen und Fehlallokationen. "Dabei geht es nicht darum, einen durch immense Transferzahlungen zusammengehaltenen europäischen Einheitsstaat zu schaffen", sagte Zeuner. Was hingegen benötigt werde, seien wirksame Instrumente, um die wirtschaftlichen Anpassungsprozesse in einzelnen Euro-Staaten so lange zu begleiten, bis alle Staaten wieder in dieselbe Richtung liefen.
Als Antwort auf die japanischen Verhältnisse an den europäischen Kapitalmärkten empfahl Zeuner den Anlegern die Internationalisierung ihrer Asset Allocation. "Die Internationalisierung bringt Vorteile, sowohl mit Blick auf die Renditen als auch die Risikokontrolle", so der Chefvolkswirt von Union Investment. Diese Lösung sei zwar weder neu noch besonders innovativ. Dennoch sei gerade in Europa der Home Bias bei Anlegern nach wie vor stark ausgeprägt. "Verschiedene Untersuchungen kommen zu dem Ergebnis" so Zeuner, "dass 60 bis 70 Prozent der Investments im eigenen Land beziehungsweise Währungsraum getätigt werden."
Abschließend erläuterte Nobelpreisträger George Akerlof, Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Georgetown University, den Konferenzteilnehmern die Folgen von Informationsasymmetrien an den Märkten und die Bedeutung von Manipulation und Täuschung in der freien Marktwirtschaft. Akerlof zufolge ist in der Ökonomie noch immer die Überzeugung vorherrschend, dass sich in einer freien Marktwirtschaft stets die besten Produkte durchsetzen und freier Wettbewerb die Voraussetzung für allgemeinen Wohlstand sei. Allerdings werde dabei häufig der Aspekt ignoriert, dass die Marktwirtschaft auch Manipulationen ermögliche – während die meisten Menschen glaubten, einfach ihren eigenen Bedürfnissen entsprechend zu agieren.
