Warum horten Banken trotz der Politik des "billigen Geldes" ihre Liquidität? Um die Wirkungen einer Strategie am Finanzmarkt abzuschätzen, muss man wissen, dass Entscheidungen von Opportunitäten, Präferenzen und Einschätzungen abhängen. Bei der Strategie des "billigen Geldes" schätzen die Notenbanken die Konsequenzen wohl richtig ein: Wird der Finanzmarkt geflutet, gibt es keinen Grund, dass Banken ihre Liquidität horten. Die Subprime-Krise zeigt: Diese Hypothese ist falsch. In der Statistik spricht man von einem Fehler 2. Art.

Auslöser der Finanzmarktkrise waren hohe Ausfallquoten bei Krediten mit schwachen Bonitäten (Subprimes) am US-Immobilienmarkt. Dort waren die Bedingungen bis Anfang des Jahres 2006 sehr günstig. Mit hohem Volumen (5.200 Mrd. US-Dollar; 40 Prozent aller US-Hypotheken) ergänzten halbstaatliche Agenturen (Government Sponsored Entities, GSE) wie Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) und Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) die Politik des "billigen Geldes" der amerikanischen Notenbank (Fed) durch eine Politik des "billigen Baukredits". Per Staatsgarantie geschützt, vergaben die Immobilienfinanzierer Kredite unter sträflicher Vernachlässigung der Prüfung der Kreditwürdigkeit weit über das rechte Maß hinaus. Hier war die Wette der Banken: Die Preise für Immobilien steigen weiter, die Zinsen bleiben konstant niedrig und die Risiken der Kreditvergabe können durch Verbriefungen (Asset Securitisation) nach dem Geschäftsmodell "Originate to Distribute" im anonymen Kapitalmarkt ausplatziert werden. Das von Finanzmathematikern erdachte Spiel hinter dieser Wette war: Wie viele an einkommensschwache Investoren vergebene schlechte Kredite lassen sich in ein verbrieftes Wertpapier verpacken, um gerade noch die Bestnote "Triple A" der Ratingagenturen zu erreichen?

Wir nennen Gründe, warum durch eine verlorene Finanzwette in einem kleinen US-Markt die Gefahr eines Flächenbrandes, dem mit großen Instituten das Finanzsystem zum Opfer fallen kann, realistische Züge angenommen hat.

(1) Delegation: Banken hielten verbriefte Kredite nicht in den Büchern. Sie wurden nach mathematischen Kriterien gebündelt, nach Risikoklassen sortiert und in Scheiben als strukturierte Produkte (Collateralized Debt Obligations, CDOs) gehandelt. Käufer waren Finanzinvestoren und Banken.

(2) Fehlanreize: Da Käufer und nicht originäre Kreditgeber das Risiko trugen, waren die Anreize gering, konservative Standards bei der Auswahl der Deckungsmasse einzuhalten. Als Strukturierer hatten Banken keinen Anreiz, die Qualität des Pools nach der Kreditvergabe zu überwachen. So wurden zu viele risikoreiche Kredite vergeben und verbrieft. Ein Übriges tat die an kurzfristiger Performance orientierte Vergütung des Managements und das Interesse der Investmentbanken an Masse von ABS-Emissionen.

(3) Interessenkonflikte: Auf Grund der fehlenden Durchschau auf die Grundgeschäfte strukturierter Produkte und der fehlenden Expertise zur Bewertung von Kreditrisiken, haben CDO-Käufer die Wahrscheinlichkeit der Kreditausfälle unterschätzt. Sie verließen sich zu sehr auf die Urteile der Ratingagenturen, die als Bewerter den Produkten, die sie als Berater mit strukturierten, stets Bestnoten gaben.

(4) Intransparenz: Dem Markt oft nicht bekannte Bewertungsmodelle hatten unrealistische Annahmen, weil es für CDOs als neue Produktgeneration keine Zeitreihen gibt, um Ausfallwahrscheinlichkeiten zu berechnen. Per se sind CDO-Pools mit Tausenden von Einzelforderungen, deren Risiken nach Art und Umfang oft nicht erkennbar sind, kaum analysierbar.

(5) Käuferstreik: CDOs können derzeit kaum liquidiert werden. Was keinen Käufer findet, verliert nicht im Preis – es wird plötzlich wertlos. Die fehlende Käuferseite (Liquidität) behindert das Funktionieren des Marktes insgesamt.

(6) Aufsichtsarbitrage: CDOs wurden durch in Regulierungsoasen ansässigen Zweckgesellschaften "Off Shore" aufgelegt. Unreguliert und außerhalb der Bilanz geführt aber mit Liquiditäts-/Beistandszusagen der Banken (Eigentümer) ausgestattet, waren diese "Töchter" (Conduits) der Lagerplatz für risikoreiche Investitionen, für die Banken kein Eigenkapital vorhalten mussten. Es kam zu hohen Abschreibungen, als die Banken die Aktiva der "Töchter" mit Verlusten auf ihre Bilanzen nehmen mussten und ihre Zusagen nicht mehr erfüllen konnten.

(7) Misstrauen: Das Wissen um den Liquiditätsbedarf einer Bank verschlechtert die Refinanzierung. Wird das Reputationsrisiko zum Hauptrisiko, zögern Banken, sich am Geldmarkt einander Geld zu leihen. Da auf Grund der gigantischen Akkumulation von Problemkrediten keine Bank genau weiß, welche Risiken sie durch CDOs in den Bilanzen hat, werden "Kriegskassen" angelegt.

In summa haben – durch Moral Hazard getriebene – Off-Balance-Sheet-Risiken das Maß an Komplexität überstiegen, was das Risikomanagement der Banken noch meistern kann. Dabei waren vor allem die Conduits die Ursache der Probleme. Nach dem Kollaps des US-Immobilienmarktes hatten die Banken für ihre Verbriefungsplattformen plötzlich Liquidität einzusetzen, wofür sie im Gegenzug Papiere bekamen, für die es keinen Markt gab. Durch Herding (kollektives Fehlverhalten), was dadurch verursacht wurde, dass sich die Probleme bei Wertpapierprodukten mit Subprime-Anteilen auf andere Kreditklassen ausgeweitet haben, kam es zum "Race to the Bottom". Seitdem verharrt ein ehemals boomender Markt in einem durch "Mental Frames" gestützten "Bad Equilibrium" ("schlechtes Gleichgewicht"). Die Spieltheorie erklärt Herdenverhalten durch das Gefangenen-Dilemma: Wenn die Kurse der Papiere fallen und niemand weiß, wann das endet, ist es für Banken rational, keine neuen Risiken einzugehen. Dies führt im Kollektiv dazu, dass die Kurse weiter fallen. Handeln gegen den Trend ist unmöglich. Banken kommen in Geldnot. Der Markt kann kollabieren. Hier ist das Dilemma: Alle Banken könnten sich verbessern, wenn sie ihre "Kriegskassen" einsetzen.

Nichts geht mehr

Das "Bad Equilibrium" im Subprime-Segment bringt die Notenbanken ins Spiel. Als Kreditgeber der letzten Instanz sind die Zentralbanker der "Last Exit", wenn die Opfer in der Finanzindustrie zu hoch werden. Beispiele hierfür sind Bear Stearns, IKB, SachsenLB und Northern Rock. Ist auf Grund der Verästelungen im Finanzsystem aus der lokalen Krise auf dem US-Immobilienmarkt durch die Ausweitung zu einer globalen Liquiditäts- und Vertrauenskrise erst einmal die weltweite Subprime-Krise geworden, droht in der Tat Marktversagen. Hier springen die Notenbanken in die Bresche – und zwar aus Zwang und nicht aus Überzeugung. Erst nachdem Federal Reserve System (Fed), das Zentralbank-System der Vereinigten Staaten, Bear Stearns ein Darlehen in Höhe von 30 Milliarden US-Dollar eingeräumt hatte, das durch derzeit fast unverkäufliche forderungsbesicherte Wertpapiere unterlegt ist, kam es zur Übernahme durch JP Morgen Chase. Auch die Bank of England (BoE) nahm Northern Rock verbriefte Hypothekenkredite ab und gab dafür solide Staatsanleihen. Um das System integrierter Finanzmärkte vor einer systemischen Krise zu schützen, wird von den Notenbanken auf breiter Front das Liquiditätsvakuum gefüllt. Auch in der Subprime-Krise erscheint es so, dass die Notenbanken für Finanzmärkte in Krisen einmal mehr ein Versicherer gegen Krisen sind.

Da Krisen im Ausgang unsichere Prozesse von begrenzter Beeinflussbarkeit und begrenzter Dauer sind, ist der Glaube ein Irrglaube, dass der Finanzmarkt durch ein reines "Bail Out" geeignet zu steuern ist. Die Bankenkrisen zeigen es immer wieder: Das Modell reaktiven Verhaltens ist so fatalistisch wie es auch gefährlich ist. Eine asymmetrische Geldpolitik, die in der Krise massiv gegensteuert, impliziert, dass die Subprime-Krise auch ein Ausfluss der Tatsache ist, dass die Fed im Sommer 2006 den Leitzins zu stark erhöhte, um die Überbewertung des US-Immobilienmarktes effektiv zu bremsen. Das der Finanzmarkt auch heute wieder anders reagiert als die Notenbanker erwarten, hat einen einfachen Grund: Fremdbewältigung kostet die Banken nichts. Was die Notenbanken nicht richtig einschätzen, ist also die Tatsache, dass die Banken die Wirkung der Strategie des "billigen Geldes" anders einschätzen, als es die Notenbanker tun. Dass Notenbanken nicht erkennen, dass ohne richtige Verhaltenshypothesen über die Gegenseite jede Strategie versagen muss, führt auf das Feld der Spieltheorie.

Sie analysiert Strategien für Systeme mit vorgegebenen Regeln. Sie untersucht das vorhergesagte und tatsächliche Verhalten und entwickelt optimale Strategien. Für die Spieltheorie ist der Finanzmarkt keine regulatorische Black Box.

Logik des Vergessens

Dass sich die Subprime-Loan Risiken partout nicht an die Bewertungsmodelle der Banken und Ratingagenturen anpassen wollen und das in der Vergangenheit das Eingreifen des "Lenders of Last Resort" wohl starke Wirkungen in Krisen, aber kaum nachhaltige Wirkungen nach dem Ende einer Krise hatte, wirft einmal mehr grundsätzliche Fragen zur Finanzarchitektur auf. Legt man als Meßlatte für die Wirksamkeit der Zentralbankpolitik an, was Ökonomen als Moral Hazard bezeichnen (Änderung des Verhaltens von Akteuren, wenn sie davon ausgehen können, dass ihr Risiko entfällt) ist zu fragen: Was sind die Verhaltensmuster des Bankensektors?

Dies heißt beispielsweise in der Subprime-Krise: Banken sind nur dann an der Wiederherstellung eines nachhaltigen Gleichgewichts vom bilanziellen und außerbilanziellem Geschäft interessiert, wenn sie nicht mehr fest damit rechnen können, dass die Notenbanken durch die Strategie "regulatorischer Nachsicht" sofort als Retter einspringen. Auch ist nach der negativen Signalwirkung einer Politik zu fragen, wenn Banken, die im Notfall mit der Hilfe ihrer Zentralbank rechnen können, gerade deshalb riskante Geschäfte eingehen.

Das für Banken die Notenbank mehr Reparaturbetrieb als ernst zu nehmender Gegenspieler ist, hat gute Gründe:

(1) Durch das eingeschränkte Mandat ist eine Notenbank ein Spieler mit Handicap.

(2) Nach der Too Big Too Fail-/Too Interconnected To Fail-Logik ist ein "Bail Out" durch die Notenbanken sehr wahrscheinlich, weil Banken wie Bear Stearns wegen ihrer Größe und Verflechtung im Finanznetz Dominosteine sind, die nicht fallen dürfen.

(3) Die beste Strategie des Finanzmarktes ist "Horten von Liquidität", solange Banken, die sich nicht vertrauen, wissen, dass die Notenbank die Strategie des "billigen Geldes" einsetzen muss, wenn die Gefahr besteht, dass aus der Liquiditätskrise auf breiter Front eine Bonitätskrise mit anschließendem Credit Crunch wird.

Erst wenn es für die Banken um mehr als den Kuchen geht, der heute auf dem Tisch steht, verändert sich das Verhalten. Steht das "Cream Skimming" auf dem Spiel, ist verhaltene Anpassung die beste Strategie. Dass in Washington die Rufe nach einer Neuordnung der Finanzmärkte lauter werden, ist der Grund für das derzeit beobachtbare "Appeasement" der Banken in diese Richtung.

Führende Banker geben Absichtserklärungen, die mehr Transparenz versprechen, und hoffen gleichzeitig natürlich auf den alles nivellierenden Stimmungswechsel. Dabei ist für die Banken die Büchse der Pandora geöffnet, wenn durch die Plötzlichkeit, mit der sich Änderungen von Spielregeln vollziehen könnten, die Konsequenzen durch eine strengere Kontrolle von Hypothekenbanken, Hypothekenmaklern, Investmentbanken und Ratingagenturen nicht absehbar sind. Das die US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) offen moniert, dass Modelle der professionellen Bonitätsbewerter nicht in der Lage sind, die Risiken der Anleiheprodukte adäquat abzubilden, lässt vermuten, dass die Aufseher die Zügel anziehen werden.

Wenn Banken die Aufsicht durch Trippelschritte in die richtige Richtung aber beschwichtigen können, droht die Notenbank zum Opfer des "Fehlers 2. Art" zu werden. Bei einem Spieler mit gesetzlichem Handicap sind Drohungen oft nicht glaubwürdig. Um die Wogen zu glätten, sind Banken durchaus bereit, sich eine zeitlang zurückzunehmen, um den Boden nur neu zu beackern. Irgendwann werden die Bewertungsmodelle wieder etwas besser zur Realität passen. Die Banken spielen auf Zeit. Sie "bluffen" die Notenbank durch Versprechen, die später nicht eingehalten werden. Dies Verhaltensmuster bestätigt eine Rückschau auf die Krisen der Vergangenheit: Banken nehmen Notenbanken nicht ernst. Nur in einer ernsten Krise dürfen die Notenbanken mitspielen. Die Rettung des Gros der Banken ist entscheidend. Läuft es in der Bankwirtschaft wieder rund, sind die Probleme schnell wieder vergessen. Notenbanken sind lästig. Regulatorische Eingriffe sind verpönt. Notenbanken neigen zu Überreaktionen. "Soft Coercion" ist gewünscht. Der Markt will positive Signale.

Dass das kollektive Gedächtnis der Finanzwelt mit Blick auf Turbulenzen, ihre Ursachen und die Schlussfolgerungen eine erschreckend geringe Halbwertzeit hat, ist – geht es um den Wirkungsgrad der Zentralbank – nicht außer Acht zu lassen. Wer erinnert sich noch an die wahren Gründe für das LTCM-Desaster. Mit der "Logik des Vergessens" hat der Finanzmarkt eine strategische Option: Banken können sich zunächst bedingt kooperativ zeigen, um nur später zu ihren Egoismen zurückzukehren. Durch Schönwetterzahlen wird die Informationsasymmetrie zu Lasten der Notenbank nicht abgebaut. Die Banken werden beim Ziehen der Option "Bluffen" nur vorsichtiger, wenn "billiges Geldes" kein Automatismus in der Krise ist. Damit dies passiert, müssen Notenbanken "nein" sagen, wenn die Politik wie in den USA und Großbritannien fordert, Schrott-Hypothekenpapiere als Sicherheit zu akzeptieren. Fremdbewältigung darf bei Banken nicht zu Umgehungskonstruktionen führen. Ein Beispiel sind die Wahlrechte in der Bilanzierung, die Lücken bei US-Rechnungsregeln (US-GAAP) und internationalen Rechnungsregeln (IFRS) nutzen, um völlig legal Risiken ins Vor- und Außerbilanzielle zu verschieben. Notfallmaßnahmen dürfen den Banken nicht die Nischen liefern, um Fahrlässigkeiten bei der Vergabe von Krediten nicht als Bankversagen deklarieren zu müssen. Dies gilt auch für die Ratingagenturen, die bei Bestnoten für verbriefte Ramsch-Hypotheken ihre "Delegated-Monitor-Funktion" nicht erfüllen. Es ist absurd und grotesk, dass Anleger bisher keine Chance haben, die Ratingagenturen durch die Bedrohung mit Haftungsfolgen in die Pflicht zu nehmen, selbst wenn schwerwiegend fehlerhafte Leistungen abgeliefert werden.

Der Fehler der Notenbanken

Dass sich Banken bei einer Notenbank, die als Retter in Krisen wie ein Naturgesetz funktioniert, kaum um die wahren Ursachen der Krisen kümmern müssen, ist das Problem. Dass statistisch gute Rechenergebnisse von gestern heute Abschreibungen in Milliardenhöhe erfordern, zeigt, dass Banken nicht nur Opfer ihrer Bewertungsmodelle sind. Auch wenn es den Anschein hat: Vorstände leiden nicht am Markov-Syndrom. Die Subprime-Krise beweist, dass die derzeitigen Anreizstrukturen bei der Vergabe und Verbriefung von Krediten nicht ausreichen, um eine fortlaufende Bonitätsprüfung sicherzustellen. Elementare Bankregeln werden ausgehebelt, wenn, wie bei CDOs geschehen, nicht mehr auf die zu Grunde liegenden Geschäfte geschaut wird und sich Verhaltensrisiken dadurch Bahn brechen können, weil bestimmte Arten von Krediten solange in ein CDO gesteckt werden, bis mathematisch das begehrte "Triple A" herauskommt.

Der bei Notenbanken beobachtbare Fehler 2. Art heißt "Moral Hazard". Können Banken auch zukünftig Maßnahmen nach dem Versicherungsprinzip erwarten, wird weiteren Krisen Vorschub geleistet. Dass im Subprime-Segment ein Schattenbankensystem entstehen konnte, zeigt: Die fehlende Anreizverträglichkeit der Maßnahmen der Aufsicht ist ein ernster systemischer Fehler der Finanzarchitektur. Dass Banken immer dieselben Fehler machen können, hat im Ignorieren der "Behavioral Risks" seine Ursachen. Die Notenbanken "verstehen" es nicht, dass beste Ergebnis für den Finanzmarkt und das schlechteste Ergebnis für sich selbst zu antizipieren. Wenn der Finanzmarkt die Notenbanken "blufft" und seine Ziele beispielsweise durch das Akzeptieren von Schrott-Hypotheken erreicht hat, kann das wahre Gesicht gezeigt werden: Liquidität wird gehortet. Die "Appeasement Politik" der Notenbanken hat versagt.

Die Subprime-Krise zeigt: Das Geschäftsmodell Bank ist neu zu bewerten. Kein Risikomanagement der Welt kann die Fehler im Geschäftsmodell korrigieren. Schneller als es nach Basel II (Säule II) zu erwarten ist, sollten Banken dazu übergehen, auch qualitative Modelle einzusetzen. Erprobte Modelle bei Moral Hazard sind die Principal Agent Games. Verhaltensmodelle (qualitative Stresstests) schützen Banken auch vor sich selbst. Durch Verhaltensmodelle erkennen Banken erst, dass der, der Schaden zufügt, selbst darunter leiden wird. Dies bremst im Boom; dies lässt im Abschwung noch Spielraum. Die Finanzindustrie muss erkennen, dass es ohne vernünftige (Verhaltens)Regeln keine Gewinner gibt. Aus der Subprime-Krise folgen einfache Regeln wie: Sorgfältige Bonitätsprüfungen, angemessene Beleihungsrelationen, vorsichtige Bewertungen von Immobilien und bessere Transparenz für die Verbriefungsmärkte. Generell sollte das Risikomanagement nicht allein auf mathematischen Modellen oder Ratings basieren. Auch die Regel, dass Notenbanken keine Versicherung sind, muss gelten.

Off Balance Sheet-Risiken werden im Financial Stability Forum (FSF) diskutiert. Die Banken warnen vor einem Regulierungsschub. Hier zeigt das Gefangenen-Dilemma: Trippelschritte der Banken, beispielsweise durch das Ankündigen kollektiver Selbstverpflichtungen, wie im jüngsten Thesenpapier des internationalen Bankenclubs "Institute of International Finance" (IIF) geschehen, sind zu wenig. Eine freiwillige Selbstregulierung durch einen Verhaltenskodex (Market Best Practices) muss mehr sein als Lippenbekenntnis und Beschwichtigungsformel. Finanzkontrolleure können nicht länger erst dann eingreifen, wenn eigentlich schon alles zu spät ist. Eine zukünftige Regulierungspraxis muss auch die Risiken fokussieren, die bisher nicht auf der Agenda standen. Hier sind langwierige Konsultations- und Beschlussfassungsverfahren nicht zu durchlaufen, wenn seit Juli 2007 im Sog der Subprime-Krise erstens 910 Milliarden Euro im Dow Jones verpufften. Zweitens die Börsen weltweit geschätzte zehn Billionen US-Dollar verbrannt haben. Drittens die Notenbanken in konzertierten Aktionen, die nicht unumstritten sind, Hunderte Milliarden Dollar und Euro zinsgünstigen Geldes in den Markt pumpen mussten, um eine Vielzahl von Banken zu retten. Viertens beim Einräumen einer breiteren Sicherheiten-Palette durch die Notenbanken durch die Akzeptanz risikobehafteter Titel (von mit Forderungen besicherten Wertpapieren) es als problematisch anzusehen ist, dass Banken Verbriefungen produzieren könnten, um sie bei Zentralbanken als Sicherheit zu hinterlegen.

Autoren

Dr. Volker Bieta, Partner der Unternehmensberatung f4s in Köln und Lehrbeauftragter für Finance/Spieltheorie an der Technischen Universität Dresden, E-Mail: vb@risk-vision.de

Dieter Sewing, DekaBank, Direktor Strukturierte Kapitalmarktinvestments/Marktfolge, DekaBank, Deutsche Girozentrale, Frankfurt am Main, E-Mail: dieter.sewing@dekabank.de