Marktanalyse

Ist die schöne Zeit der Aktien vorbei? Seit Anfang April ist der deutsche Aktienindex um über 20 Prozent gefallen. Er liegt jetzt unter dem Stand von Ende Dezember. Könnte es sein, dass der Aktienaufschwung vorbei ist und wir jetzt erst einmal vor einer Baisse stehen?

Ich habe mir dazu die Entwicklung des deutschen Aktienmarktes in den letzten 25 Jahren angeschaut. Die Grafik zeigt, dass es in dieser Zeit zwei große Aktien-Crashs gab. Der erste und schwerste war der Rückgang der Kurse nach der New-Economy-Hausse. Er dauerte insgesamt drei Jahre (von März 2000 bis März 2003). Der DAX ging um über 70 Prozent zurück. Der zweite war der Crash 2007/2008 im Zusammenhang mit der Pleite der Lehman Bank. Er dauerte knapp zwei Jahre. Die Kurse fielen um 60 Prozent.

DAX von Gipfel zu Gipfel [Quelle: Bundesbank]

Im April 2015 wurde erneut ein Gipfel erreicht. Seither geht es bergab. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als könne sich die Geschichte wiederholen und ein neuer Crash bevorstehen. Dafür spricht einmal der zeitliche Ablauf. Zwischen dem ersten und zweiten Crash lagen sieben Jahre. Inzwischen sind wiederum sieben Jahre vergangen. Ein neuer Absturz der Aktien wäre also "fällig".

Dafür spricht auch die hohe Bewertung der Dividendenwerte bei dem gegenwärtigen Kursniveau. Viele reden von einer Blase. Das von zyklischen Schwankungen bereinigte Kurs-/Gewinnverhältnis ("Shiller KGV") liegt derzeit für den amerikanischen S&P-Index bei 25. Das ist der dritthöchste Stand in den letzten hundert Jahren (nach 1929, 2000 und 2007). Bei so hohen Bewertungen werden die Märkte anfällig für äußere Störungen (etwa wie jetzt aus China).

Für einen neuen Crash spricht schließlich, dass der Kursrückgang nach dem Höhepunkt des DAX am 13. April ganz ähnlich verlief wie 2000 und 2008. Die Kurse befanden sich auch damals nicht im freien Fall, sondern gingen Stück für Stück nach unten. Es gab keine Panik und es gab keine klaren Indizien, dass dies nun der "Anfang vom Ende" wäre. Ich war bei dem Vergleich überrascht zu sehen, dass der DAX in diesem Jahr seit dem Höhepunkt stärker eingebrochen ist als das in der gleichen Zeit in den früheren Zyklen der Fall war.

Es gibt freilich nicht nur Parallelen. Es gibt aber auch gravierende Unterschiede. Sie betreffen die gesamtwirtschaftliche Konstellation. Sie war in den Jahren 2000 und 2007/2008 relativ ähnlich, aber viel schlechter als heute.

Im Jahre 2000 hat sich die Inflation in den Monaten vor dem Crash von 1,1 Prozent auf 2 Prozent fast verdoppelt. Man musste mit einem weiteren Anstieg rechnen. Gleichzeitig begann sich die Konjunktur abzuschwächen. Das ist die schlechteste aller Möglichkeiten. Die Europäische Zentralbank zögerte nicht lange und zog die Zügel an. Sie erhöhte die Leitzinsen in drei Schritten von 2,5 Prozent auf 3,5 Prozent. Das war ein Schlag für den Aktienmarkt.

Ganz ähnlich 2007/2008. Viele denken bei dem damaligen Crash vor allem an die "Subprime-Krise" am amerikanischen Immobilienmarkt. Tatsächlich lief zu jener Zeit aber auch etwas in der makroökonomischen Entwicklung schief. Die Konjunktur schwächte sich ab. Die Inflation stieg von 1,8 Prozent auf 3,2 Prozent an. Sie lag damit deutlich über dem Zielwert von "nahe aber unter 2 Prozent". Als Folge erhöhte die Europäische Zentralbank wiederum den Leitzins. Das beendete die Aufwärtsentwicklung des DAX. Erst mit der Pleite von Lehman brachen die Kurse dann richtig ein.

In diesem Jahr sieht die Makro-Welt ganz anders aus. Die Konjunktur ist zumindest in Europa und auch in den USA noch in Ordnung. Es geht aufwärts, vermutlich mehr als im vorigen Jahr. Die Inflation macht keine Probleme. Eher gibt es Deflation. Die Europäische Zentralbank ist weit entfernt von allen Gedanken, die Zinsen anzuheben. Sie denkt sogar laut über eine Ausweitung ihres Wertpapierankaufsprogramms nach. In den USA spricht man über Zinserhöhungen, aber nur marginal und von einem extrem niedrigen Niveau aus. 

In diesen Tagen sind starke Nerven und Mut gefragt. Niemand kann heute ausschließen, dass sich die Ereignisse von 2000 oder 2007/2008 wiederholen. Aus Sicht des Volkswirts, der auf die Makro-Daten schaut, ist dies jedoch wenig wahrscheinlich. Damit es doch dazu kommt, müsste noch an anderer Stelle der Wirtschaft etwas Schreckliches passieren. Etwa, dass sich die Krise um Volkswagen in einer Weise ausweitet, wie das bisher niemand für möglich hält.

Es gibt aber eine interessante Ähnlichkeit zu einer anderen Phase aus den letzten 25 Jahren. Das ist der August 2011. Damals sind die Kurse fast aus heiterem Himmel ganz ähnlich wie heute um über 30 Prozent gesunken. Wenn das diesmal in gleicher Weise passieren würde, könnte der DAX noch bis auf 8.300 fallen. Damals war danach Schluss mit dem Rückgang der Kurse. Allerdings stiegen sie auch nicht mehr stark an. Vor allem gab es keine Jahresend-Rallye. Würde sich die damalige Entwicklung wiederholen, wären wir am Jahresende bei 9.600 beim DAX, also etwas unter dem Stand von Ende vorigen Jahres.

Und noch eine Bemerkung: Wenn man einen exponentiellen Trend der DAX-Entwicklung berechnet (graue Linie in der Grafik), dann läge das heutige Kursniveau ziemlich genau auf der langfristigen Trendlinie. Das spricht dafür, dass der gegenwärtige Indexstand nicht ganz abwegig ist. Jede weitere Korrektur nach unten wäre eine Übertreibung des Marktes.

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.