Für die Türkei war 2018 ein katastrophales Jahr. Durch das enorme Außenhandelsdefizit befand sich die türkische Lira im freien Fall. Die Folge war ein starker Anstieg der Kosten für Auslandsschulden von Unternehmen und Banken. Das Kreditwachstum brach daraufhin ein, während der Bauboom jäh endete und das Land in eine schwere Rezession rutschte.
Viele Marktteilnehmer – auch wir – erwarteten, dass dieser Wachstumseinbruch die Grundlage für eine nachhaltige Erholung schafft. Die sehr deutliche Abschwächung der Binnennachfrage führte zu einem massiven Importrückgang, wohingegen die Währungsabwertung der Wettbewerbsfähigkeit enorm zugutekam und das hohe Leistungsbilanzdefizit der Türkei – das höchste aller Schwellenländer – in einen Überschuss verwandelte.
Dies deckt sich mit einem Muster, das wir immer wieder auch in anderen Schwellenländern feststellen: Rezessionen sind ein probates Mittel, um ein hohes Defizit in der externen Zahlungsbilanz zu beseitigen. Zu Beginn dieses Jahres schien es, als würden sich die Devisenreserven erholen und als hätte die Inflation den Zenit erreicht. Zugleich steuerte die Wirtschaft zweifellos auf ein neues Gleichgewicht zu. Die Entscheidung der Zentralbank vom März, die Zinssätze nicht zu senken, wurde als Bestätigung für die Fortführung einer orthodoxen Wirtschaftspolitik angesehen. Für Beruhigung sorgte auch, dass der Bankensektor den sehr hohen Bestand an Konsortialkrediten durchgängig prolongieren konnte. So hat die Akbank – ein führendes privates Kreditinstitut – noch am Ende des Monats mit Erfolg USD 700 Mio. aufnehmen können.
Stringenter politischer Kurs fehlt
Dem Bekenntnis der Regierung zu einem orthodoxen politischen Kurs mit einer restriktiven Geldpolitik, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen, mangelte es etwas an Stringenz. Während der steile Anstieg des Haushaltsdefizits in Anbetracht der niedrigen Staatsverschuldung und der Stärke des Abschwungs noch vertretbar erscheint, sind andere Aspekte der Wirtschaftspolitik beunruhigender.
Während die Kreditvergabe durch private Banken stark abgenommen hat, verzeichnete der staatliche Bankensektor einen weitaus geringeren Rückgang. Staatliche Banken vergaben zwar mehr Kredite, noch dazu in späteren Phasen des Booms, weisen aber ein sehr viel geringeres Volumen an notleidenden Krediten aus als die privaten Banken. Zusammenfassend zeigen diese beiden Fakten, dass die staatlichen Banken dazu genutzt werden, von der Politik begünstigte Sektoren gegen eine Rezession abzuschirmen und zudem mehr Liquidität zu schaffen, als für ein Land mit derart niedrigen Währungsreserven wie der Türkei empfehlenswert ist. Die stark gesunkenen Währungsreserven deuten unterdessen auf eine staatliche Intervention hin, die verhindern soll, dass die Währung ein Gleichgewichtsniveau findet – was angesichts der Kommunalwahlen am 31. März mit Sicherheit politische Gründe hat.
Als die Investoren Angst bekamen, versäumten es die Behörden, die Geldpolitik zum Beispiel durch Zinserhöhungen zu straffen. Stattdessen scheint die Regierung die türkischen Banken inoffiziell angewiesen zu haben, keine Kredite an Ausländer zu vergeben. Dadurch mussten Ausländer, die Lira benötigten um Transaktionen abzuwickeln, Kredite aus dem winzigen Lira-Bestand im Ausland aufnehmen. Die Folge war ein enormer Anstieg der Lira-Zinssätze im Ausland, die am 27. März bis auf 1300 Prozent stiegen. Aber auch eine kurzzeitige Stabilisierung der Lira, da für Ausländer der Verkauf ausländischer Währungen die einzige noch verbliebene Möglichkeit war, Lira zu beziehen.
In der Türkei selbst blieb eine solch heftige Bewegung aus. Selbst als die Lira-Sätze im Ausland und die Sätze für Währungsswaps weiter stiegen, blieben die Zinsen im Inland unverändert. Diese Turbulenzen drohen jedoch den Offshore-Markt für die türkische Lira zu beschädigen, die Liquidität an den Lira-Märkten zu verringern und türkische Institute von einer möglichen Finanzierungsquelle abzuschneiden. Das könnte wiederum die Regierung dazu bewogen haben einzulenken, woraufhin der Offshore-Tagesgeldsatz am 28. März auf relativ moderate 50 Prozent sank. Leider hat dies zu einem weiteren Rückgang der Lira geführt, sodass die Währung mehr als 4 Prozent gegenüber dem US-Dollar verlor.
Hoffnung auf Normalisierung nach Kommunalwahlen
Mit einer weiteren Normalisierung ist nun nach den Kommunalwahlen zu rechnen. Die unmittelbare Reaktion des Marktes auf die Wahlniederlage der regierenden AKP, insbesondere in Istanbul bzw. Ankara, fiel erwartungsgemäß negativ aus. Die Ereignisse von Ende März – darunter die Rückkehr von Präsident Erdogan zu seinem Steckenpferd, dass hohe Zinssätze Inflation verursachen – sind ein harter Schlag für jene von uns, die dachten, die Türkei würde den schmerzvollen Weg zur konventionellen Stabilisierung beschreiten.
Wir sind davon überzeugt, dass die Türkei in naher Zukunft dringend eine Rückkehr zu einer orthodoxen Politik signalisieren muss, um das Finanzsystem des Landes zu stabilisieren. Die Lira dürfte – jedenfalls vorübergehend – weiter abwerten, doch die Veränderung der Zahlungsbilanz sollte vorteilhaft wirken. Falls die Regierung stattdessen eher ein Wachstum durch die Hintertür, also über die staatlichen Banken anstrebt, die Zentralbank zu Zinssenkungen überredet oder die bereits erzielten Fortschritte auf andere Weise gefährdet, könnte dies ernste Konsequenzen haben. Wir gehen zwar davon aus, dass die Türkei kein größeres staatliches Ausfallrisiko birgt und auch kein erneuter Rückgang der Lira in der Größenordnung wie im Jahr 2018 zu befürchten ist, jedoch lassen die niedrigen Devisenreserven nur sehr wenig Spielraum für Fehler. Es ist nach wie vor nicht auszuschließen, dass es zur Katastrophe kommt.
Die wesentlichen Aspekte, die wir überwachen werden, sind das Gebaren der Politik, die Höhe der Währungsreserven und die Kreditvergabe der staatlichen Banken. Was den externen Sektor betrifft, würde die Türkei auf einen höheren Ölpreis sehr empfindlich reagieren. Zwar sind türkische Kapitalanlagen auf Basis sämtlicher Kennzahlen günstig bewertet und die Zahlungsbilanz ist – anders als im Vorjahr – in einer guten Verfassung, doch das Land wird wahrscheinlich nicht sehr lange ohne massive negative Folgen von einer orthodoxen Politik abweichen können.
Autor:
Paul McNamara, Investment Director für Schwellenländeranleihen bei GAM Investments