In der kürzlich veröffentlichten Untersuchung von Manfred Gärtner and Björn Griesbach der Universität St. Gallen ("Ratings Agencies, self-fulfilling prophecy and multiple equilibria? An empirical model of the European sovereign debt crisis 2009-2011") werden zahlreiche gängige Missverständnisse und falsche Vorstellungen von Kapitalmärkten und Ratingagenturen wiederholt.

So werden in der Untersuchung Ratingagenturen beschuldigt, "fehlerhafte, willkürliche oder missbräuchliche Ratingherabstufungen" im Kontext der Schuldenkrise in Europa vorgenommen zu haben. Weiterhin werden "Regierungen aufgefordert, einen lange überfälligen Blick auf die Kapitalmärkte, (...) die Motivationen und Abhängigkeiten sowie Interessenskonflikte wichtiger Marktteilnehmer zu werfen".

Unserer Ansicht nach weisen die Schlussfolgerungen und Empfehlungen dieser Untersuchung ernsthafte Fehler auf. Sie beruhen auf völlig falschen Vorstellungen und Missverständnissen, und die Autoren liefern für ihre Behauptungen keinerlei Belege. Im folgenden gehen wir auf einige dieser Behauptungen ein.

Ratingagenturen unterliegen einer stringenten Regulierung

Die Autoren unterstellen, dass Ratingagenturen keinen übergeordneten Stellen Rechenschaft schulden und quasi im rechtsfreien Raum agierten. Das Gegenteil ist der Fall. Ratingagenturen unterliegen in Europa, den USA, Japan und Australien, so gut wie in allen Ländern mit einem etablierten Kapitalmarkt, der stringenten Regulierung.

Indem sie die Integrität der Ratingagenturen in Frage stellen, suggerieren die Autoren, dass Ratingagenturen eine Art Hintergedanken verfolgen, die sie zu missbräuchlichem Handeln verleiten. Wie bei solchen Verschwörungstheorien üblich, wird auch hier keinerlei Nachweis und auch keine überzeugende Begründung dafür geliefert, wer von solchen "strategischen" oder "desaströsen" Herabstufungen profitieren würde. Denn die Wahrheit ist weit weniger spektakulär: Ratingagenturen basieren ihre Entscheidungen auf der Grundlage ihrer veröffentlichten Kriterien und haben sich gegenüber den Aufsichtsbehörden zu verantworten, wenn sie diese Vorgabe nicht erfüllen.

Rating sind subjektive Meinungen und können nicht "richtig" oder "falsch" sein

Die Autoren behaupten weiterhin, dass die Ratingmaßnahmen der Ratingagenturen "nicht gerechtfertigt" seien, da sie nicht mit einem mechanistischen "Rating-Algorithmus" übereinstimmten, den die Autoren selbst entwickelt haben. Abgesehen von der Tatsache, dass Ratings subjektive Meinungen über die zukünftige Kreditwürdigkeit von Schuldnern sind, und Meinungen per Definition weder "richtig" noch "falsch" sein können, führen die Autoren auch nicht weiter aus, warum ihrem Algorithmus der Vorzug gegenüber den veröffentlichten umfassenden Methodologien der Ratingagenturen gegeben werden sollte. Sie sind nichtsdestotrotz derart von ihrem Algorithmus überzeugt, dass sie den Ratingagenturen "Marktmanipulation" vorwerfen, weil sie vom "richtigen Rating-Algorithmus" der Autoren abweichen!

Standard & Poor’s hat vor langer Zeit den Ansatz verworfen, Länderratings anhand eines statistischen Algorithmus zu ermitteln, weil dieser Ansatz zu simplistisch und nicht in der Lage ist, die Feinheiten der politischen und institutionellen Strukturen und Entwicklungen einzubeziehen. Der Ansatz bei Standard & Poor’s stellt vielmehr darauf ab, eine Vielzahl von quantitativen und qualitativen Faktoren (nämlich die politischen, ökonomischen, externen, fiskalischen und monetären Aspekte der Kreditwürdigkeit souveräner Staaten) zu analysieren und ist in die Zukunft gerichtet. Einen ähnlichen Ansatz nutzen unserer Erfahrung nach auch die überwiegende Mehrheit professioneller Analysten und Investoren bei der Untersuchung der Kreditwürdigkeit von Staaten. Der Algorithmus der St. Gallener Autoren hingegen vernachlässigt die politischen, monetären und externen Faktoren komplett und beschränkt sich stattdessen ohne weitere Erläuterung auf die Wirtschafts- und Fiskaldaten eines einzigen Jahres.

Länderratings sind nicht intransparent

In ihrer Untersuchung behaupten die Autoren, dass "die Länderratings, ihre Bedeutung und ihre zugrunde gelegten Verfahren und Analysen ziemlich undurchschaubar" seien. Das ist schlicht falsch. Maßnahmen zu Länderratings von Standard & Poor’s werden flankiert von umfangreichem veröffentlichtem Research sowie von Pressemitteilungen, die unsere Beweggründe und unseren Ansatz erläutern. Unsere Länderratings beruhen auf einer umfangreichen und öffentlich zugänglichen Ratingmethodologie (vgl. www.standardandpoors.com/ratings/criteria). Darüber hinaus stellen wir online eine Vielfalt von Informationen zur Verfügung, die aufzeigen, wie wir zu unseren Ratings kommen und wie sich unsere Ratings im Zeitverlauf verhalten (vgl. www.understandingratings.com). Wir legen Wert darauf, dass unsere Veröffentlichungen so transparent und vollständig wie möglich sind. Im Gegensatz dazu stellen wir fest, dass in der St. Gallener Studie keinerlei Verweis auf die Länderratingsmethodik irgend einer Ratingagentur gemacht und auch kein Vergleich zwischen solchen Ratingmethodologien und dem Algorithmus der Autoren angestellt wird. Dieser Sachverhalt wirft die Frage auf, ob die Autoren die Methodologien, die sie in ihrer Untersuchung so vehement kritisieren, zuvor überhaupt gelesen haben.

Verwechselung von Kausalität mit Korrelation

In der Untersuchung der St. Gallener Autoren wird weiterhin Kausalität mit Korrelation verwechselt. So unterstellt das Papier, dass Investoren auf Ratingveränderungen reagieren, indem sie höhere Risikoaufschläge verlangen, wenn ein Rating herabgestuft wird. Ein Beleg dafür wird nicht geliefert. Tatsächlich können die Autoren diesen Nachweis statistisch mit dem auf jährlichen Daten basierenden Datensatz auch gar nicht erbringen Um Kausalitäten zu untersuchen, geschweige denn zu postulieren, bedarf es Daten mit deutlich höherer Frequenz. Anhand der von den Autoren genutzten Daten ist nicht darstellbar, was zuerst kam, Ratingaktion oder Zinsbewegung, oder ob sie gegenseitig überhaupt eine Veränderung provoziert haben.

Wenig überraschend ist es freilich, dass Emittenten für risikobehaftetere Emissionen auch höhere Zinsen anbieten müssen. Das ist zu erwarten und völlig normal. Daran lässt sich aber vielmehr eine Korrelation festmachen als eine Kausalität. Wenn ein Länderrating niedrig ist, dann deshalb, weil die Ratingagentur überzeugt ist, dass das Ausfallrisiko hoch ist. Entgegen der Vorstellung der Autoren verlassen sich Investoren aber keineswegs auf die Meinung von Ratingagenturen. Vielmehr ergänzen sie diese durch eigene Analysen. Da Investoren aber viele genau der Faktoren analysieren, die auch Ratingagenturen ansetzen – was unserer Erfahrung nach deutlich über die im Algorithmus’ der Autoren der St. Gallener Studie berücksichtigten Faktoren hinausgeht – ist es keine Überraschung, dass zwischen Ratings (die von Ratingagenturen festgesetzt werden) und Renditen (die sich auf den Kapitalmärkten bilden) häufig eine Korrelation besteht. Die Unterstellung, dass dieses zugrundeliegende Muster ursächlich für die europäische Finanzkrise sein soll, wird eindeutig widerlegt durch die Tatsache, dass die Spreads, also die Renditen am Markt, über mehrere Jahre hinweg auf unsere Herabstufungen von Peripheriestaaten der Eurozone (die 2004 begannen) überhaupt nicht reagiert haben.

Ratings tragen zur Stabilisierung der Märkte bei

Wir sind im Gegenteil davon überzeugt, dass unsere Ratings mit ihrer im Vergleich zu Anleiherenditen viel geringeren Volatilität dazu beigetragen haben, die Märkte zu stabilisieren, indem sie die Ausschläge in den Erwartungen eingefangen haben. So haben uns beispielsweise die sich verschlechternden Fundamentaldaten zur Kreditwürdigkeit Portugals dazu veranlasst, das Rating für Portugal in mehreren Schritten um insgesamt sieben Stufen zu senken, von ‚A+’ auf ‚BB’. Dies ist aus Ratingsicht ein außergewöhnlich negativer Verlauf. Am Markt waren die Bedingungen für portugiesische Anleihen jedoch viel extremer.

Bis Anfang 2009 behandelten die CDS-Märkte Swaps für portugiesische Anleihen wie AAA geratete Schuldner und damit vier Stufen höher als unser Rating tatsächlich war. Als die Stimmung am Markt kippte, "stufte" der Markt 2010 sein Rating für Portugal rapide "herab", etwa auf das Level vergleichbar mit einem Rating von ‚B’, und damit volle acht Stufen unter dem damaligen S&P Rating. Eine lange Phase zu niedriger Risikoprämien wurde also abgelöst von einer Phase übertrieben hoher Risikoprämien. Dieses Phänomen ist aber auch für liquide Märkte nicht untypisch. Es erscheint allerdings weit hergeholt zu behaupten, dass die vergleichsweise moderaten Ratingmaßnahmen solch einen massiven Ausverkauf verursacht haben sollen.

Ratings sind keine sich selbst erfüllende Prophezeiungen

Falsche Vorstellungen der Autoren davon, wie Ratings und Märkte interagieren, und ihre Verwechslung von Kausalität und Korrelation sind die mangelhafte Grundlage für ihre Behauptung, dass Ratings sich selbst erfüllende Prophezeiungen seien. Angeblich führen negative Ratingschritte direkt zu höheren Risikoaufschlägen am Primärmarkt, was wiederum die Kreditwürdigkeit der Staaten schwächt und in der Folge weitere Herabstufungen nach sich ziehen soll, usw., bis ein "schlechtes Gleichgewicht" erreicht ist und schlimmstenfalls das Land in Zahlungsausfall gerät. Spreads als vermutete Ratingsdeterminanten finden sich folgerichtig auch im Algorithmus der Autoren wieder, der somit die negativen Rückkopplungseffekte nährt. Einen Beleg für die Behauptung dieser Negativspirale liefern die Autoren nicht. Die Annahme, dass Spread-Entwicklungen ein Ratingstreiber seien, beruht einmal mehr auf einem Irrtum, dem durch entsprechende Recherche hätte vorgebeugt werden können. In den Ratingkriterien von Standard & Poor’s finden Spreads keinerlei Berücksichtigung. Wir sind der Auffassung, dass Spread-Bewegungen weder zur Diagnose geeignet sind noch systematisch Einblick in die fundamentalen Faktoren bieten, die die Bonität des einen Schuldners von einem anderen unterscheiden.

Zahlungsausfall Griechenlands von Anfang 2012 verpasst

Einmal abgesehen von den irrtümlichen Auffassungen darüber, wie Kapitalmärkte und die Regulierung von Ratingagenturen funktionieren und interagieren, bietet die Untersuchung immerhin einen alternativen Ratingansatz anhand ihres quantitativen Algorithmus. Wir begrüßen den Wettbewerb von Ideen und unterschiedlichen Methoden. Ob die Nutzer von Ratings den Algorithmus-Ansatz akzeptieren werden, bleibt allerdings abzuwarten. Wir stellen etwa fest, dass nach Maßgabe des Algorithmus’ Griechenland zwischen 2009 und 2011 um gerade einmal 0,15 Stufen herabzustufen gewesen wäre. Damit hätte der Algorithmus unserer Meinung nach den Zahlungsausfall Griechenlands von Anfang 2012, also die größte Schuldenumstrukturierung eines Staates in der Finanzgeschichte, komplett verpasst. Weit entfernt von einem "willkürlichen" oder "missbräuchlichen" Ansatz hat Standard & Poor’s hingegen den drohenden Zahlungsausfall Griechenlands lange bevor er eintrat antizipiert und dokumentiert.

Mit diesen Ausführungen verwehren wir uns gegen alle Unterstellungen, Standard & Poor’s habe nicht angemessen und korrekt gehandelt, indem es einen simplen Algorithmus ignoriert, den wir als fundamental unzureichend ansehen. Die Erfolgsbilanz unserer Länderratings ist hervorragend, unser Track Record hat sich bewährt und war einer der Gründe, weshalb der IWF festgestellt hat, dass Ratings eine robuste Rangordnung des Ausfallrisikos von Staaten bieten. Zahlungsausfälle finden sich überwiegend unter den niedrigen Ratings. Der IWF hat außerdem festgestellt, dass die Ratings aller Länder, die seit 1975 einen Zahlungsausfall aufwiesen, mindestens ein Jahr vorher im spekulativen Bereich lagen.

Diese nachweisliche Fähigkeit, Zahlungsausfälle von Staaten zu prognostizieren, ist das, was Investoren von uns erwarten und das, was wir auch konsistent liefern.

Autor:

Moritz Kraemer ist Managing Director bei Standard & Poor’s und Leiter der Länderratinganalyse für EMEA.

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