Der Münchner hat es leicht. Spätestens wenn von der Wiesn der Duft von gebrannten Mandeln herüberweht, wird klar: Der Sommer ist vorbei – Zeit, sich warm anzuziehen. Das legt schon der Name des Oktoberfestes nahe, da ist kein Irrtum möglich.

Beim Kapitalmarkt kann man sich dagegen nicht so sicher sein. Die formidable Spätsommer-Rallye, von den Zentralbanken weltweit konzertiert inszeniert, lässt erst gar keine rechte Herbststimmung aufkommen und begeistert Investoren gleich welcher Anlageklasse. Vor lauter Grün auf den Kurstafeln konnte man in den vergangenen Wochen sogar an eine Rückkehr des Frühlings glauben.

Dabei wirkt es, als hätten sich die Marktteilnehmer selbst überholt in ihrer Euphorie. Insbesondere deutsche Aktien peilen unverzagt neue Höchststände an, nur noch knapp mehr als 10 Prozent trennen den Leitindex DAX von der psychologisch bedeutsamen Marke des Allzeithochs von 8.105 Punkten aus dem Jahr 2007 – dem Jahr, in dem die Finanzkrise begann.

Aber auch die Wertentwicklung von Rohstoffen, Zinsen, High Yield Bonds und sogar der vergleichsweise unspektakulären Corporate Bonds füllt locker die beanspruchte Urlaubskasse wieder auf – sofern der Anleger beherzt anlegte und nicht abwartend und zuschauend an der Seitenlinie stand.

Die Wertentwicklung verschiedener Anlagesegmente seit Jahresbeginn im Vergleich:


Jetzt bietet die Wiesn, sozusagen aus aktuellem Anlass, zwar ausreichend Stoff für zahllose weitere Metaphern und Analogien mit den Märkten und sei es nur der oft und gerne bemühte Vergleich vom Liquiditätsüberschuss oder der Achterbahnfahrt zu den Kurskapriolen.

Wir wollen es aber dabei bewenden lassen und uns dem wirklich wichtigen, marktbestimmenden Geschehen zuwenden, denn das verdient unsere volle Aufmerksamkeit. Allein die Ereignisse des Septembers können ohne Übertreibung als von historischer Bedeutung beschrieben werden. Im Mittelpunkt standen dabei erneut  – Sie erinnern sich vielleicht – die Notenbanken, wie kann es anders sein. Zwar konnten die Anleger nach den orakelhaften Andeutungen des Chefs der Europäischen Zentralbank im Früh-sommer, alles Erforderliche zur Beendigung der Staatsschuldenkrise zu tun, bereits Hoffnung schöpfen. Dass dann den Worten aber auch Taten folgten, war angesichts der üblichen, berufsmäßigen Unentschlossenheit der beteiligten Staatsfrauen und -männer dann doch ein Grund zum Feiern.
Dass die EZB es der amerikanischen Fed gleichtut und ab jetzt Anleihen in unbegrenzter Höhe aufzukaufen bereit ist, war so doch nicht erwartet worden.

Und so schaffte Draghi es, dass für einige Tage neben der europäischen Staatsschuldenkrise auch mal wieder andere Krisenherde von nennenswerter Bedeutung den Weg ins Rampenlicht schafften, darunter immerhin der schwelende Konflikt im Mittleren Osten, der Territorialzwist Chinas und Japans sowie die sogenannte "Fiscal Cliff" in den USA. Dafür gebührt dem Italiener Respekt und das nicht zu knapp.

Dennoch ließ sich Ben Bernanke, der Vorsteher der Fed, die Schau nicht stehlen und verkündete sogleich ein weiteres Lockern der geldpolitischen Zügel, bekannt als Quantitative Easing (QE) in der nun schon dritten Ausgabe. Nach den QE1 vom November 2008 und QE2, ausgerufen in Jackson Hole im August 2010, die beide allerdings zumindest aus Sicht der amerikanischen Arbeitslosen nahezu unbemerkt verpufften, kommt hier schon eine gewisse Gewohnheit, wenn nicht sogar Tradition, auf. Schwer zu sagen, was den auch als "Helikopter-Ben" bezeichneten Amerikaner glauben macht, dieses Mal könnte es etwas werden mit neuen Arbeitsplätzen.

Dass das alleinige Bereitstellen von Liquidität nicht notwendig die Investitions- oder Konsumbereitschaft von Unternehmen und Individuen verstärkt, war schon dem britischen Ökonom John Maynard Keynes bewusst. Dieses Phänomen, das durch Keynes als Liquiditätsfalle bekannt wurde, wurde vom früheren deutschen Bundeswirtschaftsminister Karl Schiller wie folgt beschrieben: "Man kann die Pferde zwar zur Tränke führen. Man kann sie aber nicht zwingen, das Wasser zu saufen."

Bezeichnenderweise glaubt nicht einmal Bernankes Amtskollege Plosser an einen liquiditätsinduzierten Aufschwung. Seine Kritik richtet sich dabei auch gegen den Umstand, dass weniger die hochverschuldeten amerikanischen Haushalte von der Geldpolitik der Fed profitieren, als vielmehr die ohnehin schon vermögenderen Anleger. Trotz dieser Bedenken und vermutlich um zu vermeiden, dass die USA durch die Hintertür Wettbewerbsvorteile durch eine möglicherweise absichtlich angezettelte Währungsabwertung erlangen, schloss sich auch Masaaki Shirakawa von der Bank of Japan seinen Brüdern im Geiste an und wird zukünftig noch mehr und noch länger Anleihen am Markt kaufen – gegen Notenbankgeld, versteht sich.

Soweit so gut, bislang haben die Zentralbanken noch immer alle monetären Verstimmungen gelöst bzw. sind sie in der Lage dazu und es reicht zu wissen, dass sie es, sofern notwendig, auch tun würden. Das Problem: Die Kapitalmärkte sind von Natur aus misstrauisch und zumeist nur temporär gutgläubig. Und wie geht es nun weiter? Gut beraten war bisher, wer sich an drei elementare Grundsätze hielt.

Grundsatz 1: Geld allein macht nicht glücklich

Geld gibt es nun mehr als genug. Und billig dazu, genaugenommen so billig wie noch nie zuvor. Oder etwa nicht?

Das kommt darauf an, wen man fragt. Während die Kernländer Europas nolens volens vom Draghi-Effekt profitierten, sind die Peripherieländer augenscheinlich nur wenig besser dran als zuvor. Zwar ist es Spanien und Italien gelungen, einige voluminöse Anleihen zu vergleichsweise vorteilhaften Konditionen am Bonds-Markt zu platzieren und auch ihre Credit Default Swaps haben sich spürbar eingeengt. Sogar den nur mittelmäßig kreditwürdigen Unternehmen der Peripherieländer glückten Neuemissionen.


EZB-Einlagen und Refinanzierung nahe Tiefststand [Quelle: Bloomberg]

Überhaupt sind die großen Firmen weltweit äußerst fleißig, sich schnell noch die niedrigen Zinsen mit langer Laufzeit zu sichern, bevor entweder die Risikoprämien oder die Renditen wieder anziehen und die Refinanzierung verteuern. Erfreulicherweise gilt dies auch für solche Banken, die in den vergangenen Monaten sichtbare Schwierigkeiten hatten, ihren Liquiditätsbedarf ohne Rückgriff auf die EZB zu decken. Aber genau das war ja auch Sinn der Übung, erklärte doch EZB-Chef Draghi das Abwenden der drohenden Kreditklemme zum Ziel.

Ein Blick auf die aktuelle Situation zeigt jedoch, dass diese in einigen Ländern bereits harte Realität ist. Obwohl diese Staaten und deren Banken sich gleichermaßen bei der Zentralbank bedienen, ist das Kreditvolumen unverändert rückläufig und für die Schuldner teurer obendrauf.


EZB-Kredite an europäische Länder [Quelle: Bloomberg]

Mehr noch, selbst wenn Kredite ausgereicht werden, sind sie oft aufgrund der massiv angestiegenen Zinssätze für kleinere Firmen, denen der Zugang zu den derzeit schuldnerfreundlich gesonnenen Fremdkapitalmärkten verwehrt bleibt, kaum noch erschwinglich. Ursächlich dafür sind die erschwerten Bedingungen, denen die Banken ausgesetzt sind – sowohl in Bezug auf das knappe Kapital als auch das teure Funding. Denn auch das sogenannte LTRO , bei dem die Europäische Zentralbank den Geldverleihern bei der Refinanzierung unter die Arme greift, ist zeitlich auf drei Jahre befristet und muss daher besser früher als später abgelöst werden.

Unverändert liegen die Renditeaufschläge von Banken über denen vergleichbarer Industrieunternehmen, was am Beispiel der italienischen Bank Intesa Sanpaolo und Enel an der folgenden Grafik sichtbar wird. Auf Dauer wird dadurch der monetäre Transmissionsmechanismus empfindlich gestört, was unweigerlich zu funktionalen Blockaden des Wirtschaftskreislaufes führen muss.


Refinanzierung der Banken unverändert teuer [Quelle: Assenagon, Bloomberg]

Grundsatz 2: Es kommt auf die inneren Werte an

Dass der Konjunktur Nachhilfe gut tun würde, steht außer Frage. Noch immer zeigen die Wachstumsprognosen steil abwärts und werden regelmäßig weiter nach unten revidiert.

Wirtschaftswachstum, Bruttosozialprodukt im Vergleich zum Vorjahr



Dabei sind sowohl Anleger als auch Zentralbanken in einem Dilemma gefangen. Denn wenn die konjunkturbelebenden Maßnahmen Wirkung zeigen sollten und am Ende doch neben der Industrieproduktion auch den Arbeitsmarkt stimulieren, ist mit einer steigenden Konsumnachfrage zu rechnen. Diese wiederum kann sich leicht in anziehenden Preisen niederschlagen, was auch unter Inflation bekannt ist. Zinsen reagieren recht allergisch auf Inflation, denn für den Investor ist der Realzins, also die Rendite nach Preissteigerung, entscheidend.

Angesichts der erheblichen Bestände, die die Notenbanken bereits in Staatsanleihen akkumuliert haben, wäre es doch ganz spannend, wenn die European Banking Authority (EBA)  bei der nächsten Stresstest-Übung die aus steigenden Zinsen resultierenden Kapitallücke ebendieser Zentralbanken quantifizieren würde. Denn dieses Risiko ist nicht ganz unerheblich. Schon eine Parallelverschiebung der Zinskurve um 2 % führt zu gravierenden Verlusten bei festverzinslichen Wertpapieren, die nicht ansatzweise durch Kuponerträge gedeckt sind.

Ein Zinsanstieg von 2 % ist unrealistisch? Vielleicht für diejenigen von uns, die nur auf die letzten beiden Jahrzehnte zurückblicken können. Denn in dieser Zeit gab es für Zinsen nur eine Richtung und die zeigte nach unten. Aber selbst ein Zinsniveau von 3,5 % für deutsche Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit ist nicht ganz so lange her und war zuletzt im April 2011 zu beobachten.

 
Kursänderung von Bundesanleihen bei einer Parallelverschiebung der Zinskurve um 2 %

Auch wenn in nächster Zeit mit einer Zinswende nicht zu rechnen ist und an den Märkten sogar laut über eine weitere Zinssenkung durch die EZB spekuliert wird, sollte nicht übersehen werden, dass das aktuelle Zinsniveau auch mit der Flucht in sichere Anlagen ("Safe Haven") zu rechtfertigen ist. Eine Aufhellung der gesamtwirtschaftlichen Situation kann daher die Bundesanleihen zumindest die Sicherheitsprämie kosten.

Und der Euro? So richtig scheint die Diskussion, ob der Euro nun hält oder nicht, nicht von der Stelle zu kommen. Und Deutschlands führende Volkswirte sind sich nicht einmal eins darüber, ob ein Austritt eines oder mehrerer Länder aus dem Währungsverbund überhaupt vermeidbar ist. Fest steht, dass die strukturellen Ungleichgewichte und Defizite, die über lange Zeit aufgebaut und durch die Einführung des Euros möglicherweise sogar verstärkt wurden, nicht in kurzer Zeit zu beseitigen sind.

Das ist auch den handelnden Politikern bewusst, ebenso wie unwillkommen alle Maßnahmen zur Schuldenbekämpfung in der jeweiligen Bevölkerung sind. Bislang haben die unpopulären Aktionen zur Defizitreduzierung noch jedem Staatsoberhaupt in den betroffenen PIIGS -Ländern den Job gekostet, manchmal sogar mehreren in kurzer Zeit. Es ist eben ein langer, steiniger Weg von der Wunsch- über die Währungs- zur Fiskal- und am Ende zur Bankenunion, auch wenn all diese unumgänglich erscheinen, soll uns der Euro erhalten bleiben.

Es scheint, als bestünde derzeit nicht einmal eine Willlensunion, was die Abgabe von staatlicher Souveränität an die Gemeinschaft betrifft. Das lässt erhebliche und berechtigte Zweifel am Fortbestand der gemeinsamen Währung zu. Daran kann auch die EZB nichts ändern, es ist aber auch nicht ihre Aufgabe. Im Gegenteil, alle Maßnahmen zur Erleichterung der Anspannungen im Kapitalmarkt sind gegebenenfalls geeignet, den Druck auf die Akteure der Politik zu nehmen, was notwendige und längst überfällige Entscheidungen eher verzögert. Dabei wurde bestenfalls Zeit gekauft, was in der wieder aufflammenden Diskussion, ob Spanien nun doch noch unter den Rettungsschirm soll, deutlich zum Ausdruck kommt.

Grundsatz 3: Alles ist relativ

Alles deutet daraufhin, dass uns das unbekömmliche Gebräu aus Euphorie und Enttäuschung, gemeinhin bekannt als Durchwurschteln, noch einige Zeit erhalten bleibt. Die inflationierten oder besser liquiditätsgetrieben manipulierten Preise für Kapitalgüter geben dabei Anlass zur Sorge. Denn die Schere aus realwirtschaftlicher Entwicklung und preisimpliziter Markterwartung, gemessen an den Aktienkursen, öffnet sich immer weiter und bietet erhebliches Rückschlagspotenzial.


Auseinanderdriften von Aktienkursen und IFO-Geschäftsklima [Quelle: Bloomberg]

Für Unternehmensanleihen und High Yield Bonds zeigt sich bei näherer Hinsicht doch ein differenzierteres Bild. Zum Einen profitierten Corporate Bonds mehr von der Zinsseite als von der Einengung der Renditeaufschläge, die zur Kompensation für das Ausfallrisiko bezahlt werden.

Auf der anderen Seite bleiben die Ausfallraten für Unternehmen voraussichtlich auf weiter niedrigem Niveau. Die am Markt vorherrschenden Spreads würden selbst einen moderaten Anstieg der Insolvenzen abfedern.

Auch wenn mit einer Kursentwicklung vergleichbar zu der des laufenden Jahres nicht mehr zu rechnen ist, bleibt dieses Anlagesegment relativ attraktiv und wird daher auch von einer weiter hohen Nachfrage von Investoren profitieren. Mehr als je zuvor wird jedoch eine geeignete fundamentalbasierte Auswahl der Schuldtitel wie auch eine Begrenzung von Extremrisiken, den "Tail Risks", über den Anlageerfolg entscheiden.


Performance von Unternehmensanleihen war vor allem zinsgetrieben [Quelle: Assenagon, Bloomberg, JPMorgan]


Ausblick: Was bleibt ist die Erinnerung

Für Anleger bedeutet die aktuelle Situation wie so oft Chancen und Risiken gleichermaßen, vor allem aber auch ein Umdenken und Abschied von gewohnten Mustern und Strategien. Selbst bewährte und allgemein akzeptierte Theorien oder Modelle verlieren in dem neuen Umfeld ihre Gültigkeit. Denn nachdem die über jeden Zweifel erhabenen Bonitätsbestnoten von Staaten weitestgehend der Vergangenheit angehören, ist beispielsweise ein risikoloser Zinssatz kaum mehr auszumachen.

Selbst für Deutschland erhält der Verkäufer einer Credit-Default-Swap-Absicherung auf fünf Jahre 55 Basispunkte (bps) Rendite, für französisches Länderrisiko immerhin 116 bps und für Belgien sogar ganze 129 bps. Das vergleicht sich zwar ganz vorteilhaft zu den durchschnittlichen Kreditmargen, die die Banken in diesen Ländern bei ihren Kreditnehmern durchholen können.

Die Implikationen sind jedoch schwerwiegend. Paradigmen wie die Portfoliotheorie nach Markowitz, die unter Berücksichtigung des risikolosen Zinses die optimale Portfoliokomposition ermittelt, oder auch das darauf aufbauende Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM) erscheinen unter diesen Umständen überholt.

Und welche Staatsanleihenkurve soll bei der Bewertung der relativen Attraktivität einer portugiesischen Unternehmensanleihe herangezogen werden, die deutsche oder die portugiesische? Für letztere zeigt sich, dass das aus den am Markt gehandelten Risikoprämien abgeleitete Ausfallrisiko von Unternehmen durchaus unter dem der Staaten, in dem diese Firmen beheimatet sind, liegen kann – im offensichtlichen Widerspruch zu dem oftmals praktizierten sogenannten "Sovereign Ceiling", nachdem ein Unternehmen aufgrund des (Kapital-) Transferrisikos  nicht besser bonitätsbewertet sein kann als sein Land. Bedingt durch die ultimativ niedrigen Zinsen reduziert sich auf der anderen Seite das Spektrum der Anlagealternativen um die Geldmarktfonds, denn die haben ihre Mühe, eine positive Rendite nach Kosten auszuweisen und sind daher gezwungen, immer stärker auf riskantere Investments auszuweichen oder Laufzeiten zu verlängern.

Da sich nun der Anleger trotz aller staatlich verordneten Nachhilfe nicht mehr auf gewohnte Wirtschaftswachstumsraten verlassen kann, ist es an der Zeit, neue Konzepte und Produkte zu entdecken. Dabei wird vor allem das Risiko-Management und weniger als zuvor der Fokus auf den Ertrag eine Rolle spielen. Richtungslose und volatile Märkte können eine langanhaltende Begleiterscheinung der jetzigen weitreichenden geld- und finanzpolitischen Entscheidungen sein.

Regulatorische Auflagen wie Basel 2.5 werden mittelfristig zu einer steigenden Illiquidität von bestimmten Anlagesegmenten, darunter auch Corporate Bonds und Credit Default Swaps, beitragen und dabei Investoren zu einer weniger markt- als fundamentalbasierten Anlagestrategie zwingen. Der Anteil weniger liquider oder illiquider Anlagen am Gesamtvermögen wird steigen, mit festen Laufzeiten von zum Teil zehn Jahren und mehr.

Bilaterale unverbriefte Unternehmenskredite werden nicht zuletzt aufgrund von Basel III teurer und damit noch attraktiver für Investoren. Risikooptimierte oder -reduzierte Strategien für liquide Investments wie Aktien, die auf Basis von Risiko-Budgets den maximalen Verlust, die Verlusttoleranz, definieren, werden notwendig an Bedeutung gewinnen und unverzichtbar und am Ende die strategische und taktische Asset-Allokation ablösen.

Sowohl Asset Manager als auch Investoren, die dies frühzeitig erkennen und sich zu eigen machen, sind im Wettbewerbsvorteil und können sogar von den insgesamt schwierigeren Rahmenbedingungen profitieren. Kurzum: Alles bleibt anders. Prost!

Autor:

Michael Hünseler, Assenagon Asset Management S.A.




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