Klingt zunächst nach einem eher banalen Aufruf zum Egoismus und passt daher ganz gut zum Zeitgeist. Doch dahinter steckt mehr – zumindest soweit es die Ökonomie betrifft. Als Begründer dieser Haltung gilt der britische Philosoph und Ökonom Adam Smith (1723 – 1790), der sich insbesondere mit der Nationalökonomie und der Bedeutung von Arbeitsteilung für den Wohlstand auseinandersetzte. Verkürzt dargestellt, beschreibt Smith, dass es der Eigennutz der Individuen ist, der die Wirtschaft antreibt. Wenn also jeder das macht, was sie oder er kann und ihr oder ihm auch noch nützt, ist allen gedient.

Mehr noch: Erst dadurch (und bei Annahme vollständiger Konkurrenz) ist ein unregulierter Markt in der Lage, ein Wohlstand maximierendes Gleichgewicht zu erlangen. Diese Theorie wurde als "die unsichtbare Hand" bekannt, weil sie – zum damaligen Zeitpunkt revolutionär – aufzeigte, dass ein sich selbst überlassener Markt ein optimales Gleichgewicht findet und dabei dem seinerzeit vorherrschenden protektionistischen Merkantilismus überlegen sei. Sehr gewieft drückte sich Smith aber um das Problem der Arbeitslosigkeit. Nach seiner Anschauung führen nämlich funktionierende Märkte notwendig zur Vollbeschäftigung. Im Zeitalter der Globalisierung wirkt Smith daher in Teilen überholt. Doch viele Elemente seiner Theorie haben unverändert Gültigkeit und Praxisbezug. So wecken die jüngsten, eher nationalistisch geprägten Anwandlungen sowohl Englands als auch Japans unvermeidlich Erinnerungen an die im 18. Jahrhundert übliche Praxis von hohen Einfuhrzöllen und Exportsubventionen zur Abschottung und Unterstützung der heimischen Wirtschaft.

Abgehängt: Die Briten lassen es darauf ankommen

Trotz vorhergehender Warnungen, sowohl vom europäischen Kontinent, als auch aus Amerika, stellt etwa der britische Premier Cameron im Falle seiner Wiederwahl ein Referendum über das Ausscheiden seines Landes aus der EU für Ende 2017 in Aussicht. So soll Brüssel mehr Eigenständigkeit abgetrotzt werden – sehr zum Verdruss der übrigen EU-Staaten, die den entgegengesetzten Weg eingeschlagen haben. Die Regierung der grünen Insel hat allerdings auch allen Grund, sich um die eigenen Interessen zu kümmern. Denn während sich in Deutschland der Ifo-Geschäftsklimaindex zu neuen Höhen aufschwingt und nun zum dritten Mal in Folge zulegte, ist die Lage jenseits des Kanals ernst. Ein Rückgang des Bruttosozialproduktes um 0,3 Prozent im letzten Quartal des vergangenen Jahres deutet auf eine sogenannte "Triple Dip"-Rezession hin, also ein deutlicher Bruch mit dem sonst üblichen Muster, bei dem auf einen Abschwung eine dauerhafte Erholung folgt. Kurzum, die Briten kommen nicht aus dem Quark. Damit die Regierung es sich dennoch nicht mit den Wählern verscherzt, stellt der britische Premier Forderungen, die für den Rest Europas schwer verdaulich sind. Denn die Sorge, dass andere Nationen dem Beispiel Englands folgen könnten, ist groß. Auch Japan setzt sich angesichts der seit geraumer Zeit darnieder liegenden Wirtschaft erneut über die Bedenken der Staatsoberhäupter, Politiker und Zentralbanker anderer Länder hinweg. Mit der Entscheidung, das Inflationsziel von bisher 1 Prozent auf nun 2 Prozent anzuheben, nimmt die japanische Regierung nicht nur unverhohlen und unmittelbar Einfluss auf die eigene Zentralbank.

Abbildung 1: Britisches Pfund und Yen gegenüber dem Euro unter Druck [Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung]

Sie setzt sich auch dem Verdacht aus, mit dieser Maßnahme gezielt den Wechselkurs zu manipulieren, um auf diese Weise vor allem im Export Vorteile zu erlangen. Da ist klar, dass sich andernorts Empörung über so wenig Gemeinschaftssinn breit macht. Doch kaum einer brachte dies so klar und postwendend zum Ausdruck wie Jens Weidmann. Der Vorsteher der Bundesbank prangerte in einer Rede anlässlich des Neujahrsempfangs der Deutschen Börse die zunehmende Politisierung der Wechselkurse sowie den Missbrauch der Zentralbanken für mandatsferne Zwecke an. Die deutlichen Äußerungen trugen Weidmann einige Kritik ein und prompt machte am Kapitalmarkt das Gerücht seines Rücktrittes die Runde, was die Deutsche Bundesbank allerdings flugs dementierte.

Weidmann fürchtet jedoch nicht zum ersten Mal den Verlust der Unabhängigkeit der globalen Zentralbanken, was nach alter Lehre einem Sündenfall gleichkommt. Denn in der Vergangenheit zeigte sich zu oft, dass Regierungen, die sich geldpolitischer Mittel bedienen, am Ende nur der Inflation Tür und Tor öffnen. In Bezug auf Eigenständigkeit gilt die Bundesbank daher nicht nur als Vorreiter, sie diente auch als Vorbild bei der Gründung der Europäischen Zentralbank. In anderen Ländern wie Japan und Großbritannien hingegen werden Fiskal- und Geldpolitik nicht so streng voneinander getrennt. Doch obwohl in Japan das neue Inflationsziel von 2 Prozent angesichts der lahmenden Konjunktur und trotz ausgeweitetem Anleiheaufkaufprogramm nicht mal in den kühnsten Träumen in näherer Reichweite liegt, reagieren die Kapitalmärkte sehr sensibel auf die Verlautbarungen – mit entsprechender Wirkung auf Währungen, Zinsen und Aktien. Schon macht das Wort von "Währungskrieg" die Runde – ein Thema, das wir bereits in unserem ersten Credit Compass beleuchteten. In Südeuropa galt die Währungsabwertung über lange Zeit als probates Mittel, Produktionskosten zu senken und so die Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Wirtschaft zu stärken. Doch mit der Einführung der Gemeinschaftswährung, des Euros, ging diese Möglichkeit der Anpassung verloren. Die daraus resultierende Zerreißprobe der vergangenen Jahre, die sich auch in der Staatsschuldenkrise manifestierte, zeigt deutlich, welch enormes Spannungspotenzial hier herrscht. Es ist also davon auszugehen, dass uns die Diskussion noch einige Zeit erhalten bleibt – und wohl an Bedeutung zunehmen wird.

Geräuschlos: Portugal emittiert wieder

Recht reibungslos verliefen dagegen die jüngsten Anstrengungen der zuletzt hoch in der Anlegergunst stehenden Staaten der europäischen Peripherie, neue Mittel am Kapitalmarkt aufzunehmen. Ohne großes Aufhebens wagte sich Portugal nach langer Abstinenz wieder an den Kapitalmarkt und konnte eine bestehende Anleihe mit Fälligkeit 2017 um EUR 2,5 Mrd. aufstocken. Diese wurde ursprünglich 2007 als zehnjährige Schuldverschreibung begeben. Zum Emissionstag betrug der Renditeaufschlag gegenüber der Referenzbundesanleihe noch schlappe 18 Basispunkte. Zu dieser Zeit konnte der Bond aber auch mit einem stolzen Aa2 Rating von Moody's glänzen, während der aktuelle Spread von 437 Basispunkten eher zur derzeitigen Bonitätsnote von Ba3 passt. Doch da die Anleger beherzt zugriffen, könnten auch die Rating-Agenturen zukünftig zu mehr Nachsicht neigen. Das Fernziel, sich für das OMT genannte Anleiheaufkaufprogramm der EZB zu qualifizieren, bleibt für Portugal wohl aber vorerst unerreichbar. Neben Portugal nutzte auch Spanien die gegebenen attraktiven Kapitalmarktbedingungen und deckte sich reichlich mit frischem Geld ein. Dass dabei neben einer fünfjährigen Anleihe auch längere Laufzeiten von zehn Jahren und mehr Zuspruch fanden, unterstreicht eindrucksvoll das zurückgekehrte Vertrauen der Marktteilnehmer in das Land und die bisher getroffenen Maßnahmen zur Stabilisierung der Kreditwürdigkeit. Oder eben auch in die Glaubwürdigkeit des EZB-Chefs Draghi, tatsächlich auch alles tun zu können, was notwendig ist, um den Euro zu erhalten.

Abbildung 2: Risikoprämien für Europas Peripherie weiter rückläufig [Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung]

Ebenso unbemerkt blieb, wenn auch von nicht geringer Bedeutung, dass auch Spaniens Finanzinstitute und Industrieunternehmen wieder im Rennen sind. Während Spanien als Emittent selbst die ganze Aufmerksamkeit der Finanzmarktakteure auf sich zog, konnte etwa die iberische Großbank Santander immerhin eine Neuemission von EUR 2 Mrd. unter Dach und Fach bringen. Und ganz frisch erscheint der spanische Energieproduzent Abengoa S.A. mit einer EUR 250 Mio. Emission auf dem Schirm. Das Rating des Emittenten, wird derzeit mit B+ bzw. B1 und in beiden Fällen negativem Ausblick angegeben. Für dieses nicht unerhebliche Bonitätsrisiko bezahlt Abengoa für fünf Jahre Laufzeit immerhin einen Kupon von 8 7/8, was einem Renditeaufschlag von satten 813 Basispunkten gegenüber Bundesanleihen entspricht und damit ganz offenkundig einen deutlichen Spanienzuschlag enthält. Zum Vergleich: Die von Standard & Poor's ebenfalls mit B+ geratete 8,75 % Schäffler-Anleihe (fällig 2019) bringt es bei einem Kurs von aktuell EUR 115 gerade einmal auf eine Rendite von 4,17 %. So gesehen springen für den Investor bei Abengoa für das eingesetzte Kapital relativ hohe Zinsen heraus. Genau hier liegt aber auch das Problem. Denn ein Unternehmen, das unter einer derart hohen Zinslast ächzt, hat es im Wettbewerb schwer. Denn es muss diese Kosten in der Preisgestaltung berücksichtigen und an den Kunden weiterreichen, will es auch zukünftig bestehen. Kann eine Firma dies nicht, droht das Aus. Paradoxerweise profitiert also ein Anleger zunächst von höheren Zinsen der Schuldtitel eines Unternehmens und beschwört gleichzeitig damit auch dessen Insolvenz herauf. Im ersten Handel gab der Bond jedenfalls zunächst einmal nach, trotz der optisch generösen Zinsausstattung. Dies kann auch als Zeichen dafür gesehen werden, dass die Investoren immer noch genau hinschauen, bevor sie kaufen.

Begehrt: Dell vor Übernahme?

Dass eine Bonitätsanalyse, die sich ausschließlich auf Finanzkennzahlen oder Marktpreise wie Aktienkurse abstellt, zu kurz springt, zeigt in Lehrbuchmanier das Beispiel von Dell. Der amerikanische Hersteller von PCs, weltweit der drittgrößte seiner Zunft, befindet sich in Übernahmeverhandlungen mit dem Private-Equity-Unternehmen Silver Lake Management. Dem Vernehmen nach soll auch Microsoft in die Finanzierung eingebunden sein. Wie üblich in solchen Firmenaufkäufen, die auch LBO für Leveraged Buy Out genannt werden, wird der Kaufpreis mit wenig Eigen- und dafür mit viel Fremdkapital beglichen. Dabei wird das Eigenkapital vom Private-Equity-Sponsor gestellt, das Fremdkapital dagegen nimmt das Übernahmeziel selbst auf. Daraus resultiert im Regelfall ein hochverschuldetes Unternehmen, oftmals mit Schulden in Höhe der sechsfachen Erträge vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Wird die Fremdfinanzierung auch durch High-Yield-Anleihen refinanziert, erhalten diese gerne ein Rating von B- bzw. B3, da sich unterhalb dieser Schwelle die verbleibende Investorengemeinde deutlich ausdünnt. In dem Rating kommt zum Ausdruck, dass bei einem LBO das Kreditrisiko sprungartig steigt, denn der Ertrag für die Private-Equity-Investoren ist umso größer, je höher der Fremdkapitalanteil an der Finanzierung ist – solange der Übernahmekandidat daran nicht zerbricht.

Das allerdings ist großes Pech für die bisherigen Gläubiger der übernommenen Firma, da die neuen Schulden üblicherweise gleichrangig zu den bereits bestehenden Anleihen oder Krediten begeben werden. Während Dell aufgrund der soliden Finanzkennzahlen derzeit noch ein Rating von A- bzw. A2 vorweisen kann, wird es im Falle einer erfolgreichen Übernahme dabei wohl nicht bleiben. Genau dies spiegelt auch die Kursentwicklung der Anleihen und Aktien Dells wieder. Während die Aktien nach der Pressemeldung einen Satz nach oben machten, brachen dagegen die Anleihekurse deutlich ein.

Abbildung 3: Dell-Aktien legen zu, Anleihen verlieren [Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung]

Dabei gilt sonst üblicherweise, dass Schulden und Aktien bis zu einem bestimmten Schwellenwert positiv korreliert sind. Diesen Umstand macht sich der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Robert C. Merton 1974 zunutze. In einem Aufsatz, der heute als Asset Value oder Structural-Credit-Risk-Modell bekannt ist, erweiterte er die von Black and Scholes 1973 entwickelte Formel zur Optionsbewertung weiter. Vereinfacht dargestellt, drückt Mertons Modell aus, dass ein Unternehmen ausfällt, wenn die Schulden bei Fälligkeit den Wert der Aktiva übersteigen. Übertragen auf das Optionspreismodell lässt sich daher zeigen, dass die Aktionäre eine Call-Option auf die Firma besitzen mit einem Strike in Höhe der Schulden. Unterschreitet also der Unternehmenswert, gemessen am Aktienkurs, diesen Schwellenwert, ist die Option aus dem Geld und verfällt daher wertlos. Anders ausgedrückt bleibt in diesem Fall der Aktionär auf wertlosen Papieren sitzen, wohingegen der bestehende Restwert der Firma, der gleichbedeutend mit dem Verwertungserlös ist, an die Gläubiger geht.

Ausgetrickst: Schwächen des Merton-Modells

Dieses Modell hat sich trotz einiger konzeptioneller Schwächen in der Praxis bewährt, da es anders als alle anderen gängigen Verfahren zur Bonitätsermittlung auf keinerlei subjektive Meinungen wie etwa solche von Kreditanalysten angewiesen ist. Der später von der Rating-Agentur Moody's aufgekaufte Finanzdienstleister KMV beispielsweise konnte sich mit einem auf dieser Theorie basierenden Rating-Ansatz erfolgreich etablieren. Aber auch in Banken und im Asset Management dient das Merton-Modell häufig der Früherkennung von Bonitätsveränderungen. Das Beispiel von Dell zeigt jedoch die Grenzen des Modells. Denn der steigende Aktienkurs signalisiert Merton zufolge ja eine sich verbessernde Kreditwürdigkeit – tatsächlich ist aber das Gegenteil der Fall. Im Ergebnis lässt sich daraus ableiten, dass rein quantitative Verfahren zum Kreditrisiko-Management nicht ausreichen. Traditionelle Ansätze die sich auf drei Säulen stützen, die Finanzkennzahlenanalyse, die qualitative Einschätzung sowie die Beurteilung von Ereignisrisiken wie eben auch das Übernahmerisiko, sind in solchen Fällen deutlich überlegen.

Abbildung 4: Die drei Säulen der fundamentalen Bonitätsanalyse [Quelle: Assenagon]

Da es sich bei Dell immerhin um ein Unternehmen mit einer gegenwärtigen Marktkapitalisierung von USD 22,9 Mrd. handelt, argwöhnen schon einige Marktteilnehmer, dass dies der Startschuss für eine Welle feindlicher Übernahmen sein könnte. Dagegen sprechen mehrere Faktoren. Zum Einen sind Aktien alles andere als billig. Es ist also entsprechend viel Eigenkapital aufzubringen, bevor ein Private-Equity-Sponsor sich ans Werk machen kann. Angesichts der mangelnden Anlagealternativen scheint das Einwerben von Geldern von Private-Equity-Investoren jedoch das geringere Problem zu sein. 

Die Fremdkapitalseite dagegen ist eine schwerer zu knackende Nuss. Denn die üblichen Kapitalgeber wie Banken oder sogenannte CLO-Manager sind weitgehend vom Markt verschwunden oder haben sich zurückgezogen. Ohne den nur durch zusätzliches Fremdkapital zu erzielenden Renditehebel für das eingesetzte Eigenkapital sind solche Übernahmen recht uninteressant.

Dennoch gilt es wachsam zu sein, um nicht mit vermeintlich sicheren Unternehmensanleihen auf die Nase zu fallen. Im positiven Sinne hilft dies aber auch, den Markt vor Überhitzung zu schützen. Die vorherrschenden Marktbedingungen für Unternehmensanleihen, Kreditderivate und Kredite werden von uns weiterhin positiv bewertet. Mehr noch, wir denken, dass hier angesichts der moderaten Entwicklung der Ausfallrisiken selektiv ein attraktives Ertragspotenzial besteht. Dass viele Credit Spreads bereits deutlich niedriger als noch vor Jahresfrist handeln, steht dazu nicht im Widerspruch. Denn nach der massiven und soweit erfolgreichen Intervention der Zentralbanken haben auch die Ereignisrisken auf gesamtwirtschaftlicher und globaler Ebene deutlich abgenommen. Dennoch gilt es aufmerksam zu sein. Ein Störfaktor, der wieder einmal die Märkte belasten könnte, sind die drohenden automatischen Budgetkürzungen im US-Haushalt, sofern die Amerikaner hier keine Einigung erzielen. Diese könnten die bisherigen Maßnahmen des Federal Reserve Boards zur Unterstützung der Wirtschaft und des Arbeitsmarktes, das sogenannte "Quantitative Easing", leicht konterkarrieren – mit entsprechender Wirkung auf die Finanzmärkte.



Autor:

Michael Hünseler, Head of Credit Portfolio Management, Assenagon Asset Management S.A.

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