Memorandum zur Geldpolitik der EZB

Für viele Kritiker der Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank ist Geldpolitik längst zu einer ungebremsten Staatsfinanzierung degeneriert. Und das Worst-Case-Szenario wird am Horizont immer deutlicher sichtbar: Die Politik des billigen Geldes hat nicht nur eine gigantische Umverteilungsmaschine von Nord nach Süd in Gang gesetzt, sondern auch die Erträge der Banken und Versicherungen erodiert. Künstlich am Leben gehalten wird eine große Anzahl so genannter Zombieunternehmen - genährt durch die Droge des billigen Geldes. Die Risiken in den Büchern der Kreditinstitute werden sich früher oder später entladen.

Die Kritiker haben in den letzten Wochen Unterstützung von renommierten ehemaligen Zentralbankern erhalten. Anfang Oktober hatten Hervé Hannoun (ehemaliger Erster Stellvertretender Gouverneur, Banque de France), Otmar Issing (ehemaliges Mitglied des EZB-Direktoriums), Klaus Liebscher (ehemaliger Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank), Helmut Schlesinger (ehemaliger Präsident der Deutschen Bundesbank), Jürgen Stark (ehemaliges Mitglied des EZB-Direktoriums) sowie Nout Wellink (ehemaliger Gouverneur De Nederlandsche Bank) ein gemeinsames Memorandum zur Geldpolitik der EZB veröffentlicht. Inhaltlich bestätigt wurde die Einschätzung von Jacques de Larosière (ehemaliger Gouverneur der Banque de France) und Christian Noyer (ehemaliger Gouverneur, Banque de France).

Die Autoren weisen darauf hin, dass sie – als ehemalige Zentralbanker und europäische Bürger – den anhaltenden Krisenmodus der EZB mit wachsender Sorge betrachten. Konkret werden die folgenden Aspekte der Geldpolitik kritisiert:

1. Bereits im Oktober 1998 gab der EZB-Rat seine Definition von Preisstabilität als einen durchschnittlichen jährlichen Anstieg des Preisniveaus für den Euroraum um weniger als 2 Prozent bekannt. Der Rat hat diese Definition bei der Bewertung seiner geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 nicht geändert. In den letzten Jahren hat die EZB die ursprüngliche Definition von Preisstabilität de facto geändert, indem sie eine Inflationsrate von beispielsweise 1,5 Prozent als inakzeptabel ansah. Dennoch verfehlt die EZB seit Jahren ihr selbst gestecktes Ziel, die Inflationsrate im Euroraum auf ein Niveau unter, aber nahe 2 Prozent anzuheben. Begründet wird seitens der EZB ihre extrem lockere Politik im Wesentlichen mit der Gefahr einer Deflation.
   Allerdings – darauf weisen die ehemaligen Zentralbanker hin – bestand nie die Gefahr einer Deflationsspirale, und die EZB selbst sieht seit einiger Zeit immer weniger eine Bedrohung. Dies schwächt seine Logik, eine höhere Inflationsrate anzustreben, so die Autoren des Memorandums. Die Geldpolitik der EZB basiert daher auf einer falschen Diagnose, so die Kritik. Das häufig verwendete Argument, dass die EZB mit niedrigen Inflationsraten ihr Mandat verletzen würde, ist unzutreffend, so die Sichtweise der Autoren. Im Vertrag von Maastricht ist dieses Mandat verankert, demzufolge das vorrangige Ziel der EZB die Wahrung der Preisstabilität ist.
2. Die aktuellen Überlegungen zur Definition des Schwellenwerts von 2 Prozent als symmetrisches Inflationsziel stellen eine klare Abweichung von einer auf Preisstabilität ausgerichteten Politik dar. Dies gilt insbesondere, wenn "Symmetrie" in dem Sinne verstanden wird, dass nach jahrelanger Unterschreitung der 2-Prozent-Marke ein ähnlicher Zeitraum aufgewendet werden sollte, der ein Überschreiten der 2-Prozent-Inflationsrate ermöglicht. Kritisch fragen die Autoren daher: Wie will die EZB nach Jahren erfolgloser "Inflationspolitik" die Öffentlichkeit und die Märkte davon überzeugen, dass es ihr gelingen wird, die Inflation auf einem bestimmten Niveau rechtzeitig zu stoppen?
3. Es besteht ein breiter Konsens darüber, dass nach Jahren der quantitativen Lockerung ("quantitative easing") weitere Wertpapierkäufe der EZB kaum eine positive Auswirkung auf das Wachstum haben werden. Dies macht es schwierig, die geldpolitische Logik der Wiederaufnahme des Erwerbs von Nettoaktiven nachzuvollziehen. Warum wiederholt man hier die Fehler aus der Vergangenheit. Vielmehr drängt sich der Verdacht auf, dass hinter dieser Maßnahme die Absicht steht, hochverschuldete Regierungen vor einem Anstieg der Zinsen zu schützen. Die Geldpolitik wird von der Politik instrumentalisiert. Damit entlarvt das Memorandum die EZB-Politik als interessengeleitete Politik der Finanzierung von Staatsausgaben. In diesem Kontext bleibt es spannend, wie das deutsche Bundesverfassungsgericht sich zur Frage einer möglichen Mandatsüberschreitung äußert. "Die Verfassungsrichter tragen bei diesem Urteil eine historische Verantwortung", so Hans-Werner Sinn, einer der renommiertesten Ökonomen Deutschlands, in einem Kommentar in der WirtschaftsWoche.
4. Die negativen Wirkungen von sehr niedrigen oder negativen Notenbankzinsen werden bereits seit vielen Jahren kontrovers diskutiert. Die ehemaligen Zentralbanker weisen darauf hin, dass in der Zwischenzeit die beabsichtigten Effekte sehr niedriger Zinssätze umgekehrt wurden und kontraktionär wirken ("theory of the reversal interest rate"). Die negativen Effekte von ultraniedrigen bzw. negativen Zinsen spüren heute insbesondere Banken und Versicherung sowie Pensionsfonds. Die Umverteilungseffekte zugunsten der Eigentümer von Sachwerten führen zu erheblichen sozialen Spannungen, so die Ex-Zentralbanker. So führt die Suche nach Renditen zu einer künstlichen Preiserhöhung von Vermögenswerten. Das zu erwartende Szenario ist für die Autoren eindeutig: In den nächsten Jahren werden wir eine abrupte Marktkorrektur sehen, die möglicherweise in einer tiefen Krise endet.
5. Außerdem weisen die Autoren auf die so genannten Zombieunternehmen hin. Dies sind Unternehmen, die mit extrem niedrigen Zinssätzen am Leben gehalten werden, obwohl sie hochgradig unrentabel sind. Praktisch sind sie bankrott, werden aber von Banken mit "billigem Geld" am Leben erhalten. Der Begriff der "Zombie-Unternehmens" wurde ursprünglich von den Ökonomen Ricardo J. Caballero, Takeo Hoshi und Anil K. Kashyap geprägt ("Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan"). Die Anzahl der Zombieunternehmen hat – basierend auf OECD- und BIS-Studien – in einigen Ländern bereits ein erhebliches Niveau erreicht hat und trägt zu einem schwächeren Produktivitätswachstum bei.

Die renommierten Ex-Zentralbanker weisen in ihrem "Memorandum" deutlich darauf hin, dass die negativen Auswirkungen der expansiven Geldpolitik in der Zwischenzeit überwiegen. Konkret haben die Zinssätze ihre Steuerungsfunktion verloren, und die Risiken für die Finanzstabilität sind gestiegen. Das skizzierte Szenario ist pessimistisch und soll die EZB überzeugen, ihren aktuellen Kurs zu überdenken: Sollte eine schwere Krise zuschlagen, wird sie ganz andere Dimensionen haben als die, die wir bisher gesehen haben. Diese Entwicklungen bergen vor allem auch ein hohes Risiko für die Unabhängigkeit der Zentralbank.